工商管理硕士（MBA）论文
越南证券市场的发展研究
姓名：田吉安
专业：工商管理（MBA） 研究方向：金融企业管理 班级：98MBA 导师：陈野华教授
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内 容 摘 要
越南是东盟（ASEAN）十国中第七个建立证券市场的国家。2000年7月20日胡志明市证券交易中心的开业，标志着这个东南亚社会主义国家证券市场的正式启动。自2000年7月28日至2001年3月28日，胡志明市证券交易中心已完成了100个交易日，越南证券指数从初始的100点上扬到260.7点。越南证券市场的稳定运行和初步成功得到了国际金融界的肯定评价，其现状及发展前景正日益受到关注。
如何规范与发展社会主义市场经济下的证券市场，一直是倍受关注的热点问题。中国证券市场已走过了十年的历程，从无到有，从小到大，取得了令世界瞩目的成就，对国民经济的影响力也越来越大。但是，其中也存在一些不容忽视的问题。对这些问题的解决，直接关系到证券市场乃至经济改革的成效。那么，同样正在进行经济革新的与我国国情相似的社会主义邻邦的越南在证券市场建设方面的进程又如何呢？其特点和问题又如何呢？是否有值得我国借鉴的地方呢？其证券市场的发展对我国企业和投资者又是否带来了新的机遇呢？关于对越南证券市场的理论和实践的专题研究目前还是一个空白的领域。而对于越南证券市场的研究，不论是在理论上还是实践上对社会主义国家证券市场的发展都具有重大的历史意义，同时，这也应是证券市场国际化研究的一个组成部分。此外，站在企业和投资者的角度，了解和利用越南资本市场对于进军越南和东南亚市场也是一个极有实践意义的课题。
与中国的情况相似，越南证券市场是经济转型背景下由主导建立的新兴证券市场，是越南革新开放和国有企业改革进一步深化的产物。笔者的研究从越南的经济革新和国有企业改革入手，第一章在对越南经济革新和国有企业改革进行概述和分析的基础上，论述了证券市场对越南革新开放和国有企业产权制度改革进一步深化的作用和意义，并对在证券市场建设方面的指导思想和越南证券市场的启动环境进行了介绍和分析；由于国内目前有关越南证券市场制度和现状的介绍甚少，论文第二章利用一定篇幅对越南证券市场的制度设计和基本现状进行了介绍和评价；第三章对越南证券市场的特点和存在的主要问题进行了分析，对其发展前景进
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行了展望，在此基础上对中越两国证券市场进行了比较，对经济转型背景下证券市场发展的一些问题如规范与发展的辩证关系、产权改革的深化与国有股的流通、证券市场对外开放的模式等进行了探讨。
不可否认，在社会主义市场经济改革、国有企业改革乃至证券市场建设方面，越南一直在密切地注视、认真地研究和积极地借鉴中国的经验教训，因此，越南在这些方面也走过了与中国极其相似的历程。然而，凭借学习优势和后发优势，越南在理论和实践方面也有创新，其中也不乏有值得我国反思和借鉴的地方，体现在证券市场的建设上，笔者认为至少有以下四个方面：一是在证券市场权威管理机构的建立和法规准备上，越南作出了超前的安排，最大限度地减少了市场管理和运行方面可能出现的混乱无序；二是在市场准入和市场监管方面，越南实施了严格的制度规范，企业上市盲目“圈钱”行为，重视保护投资者利益，有利于市场的长远健康发展；三是在上市公司国有股的减持和流通上，越南采取了较为灵活的做法，大幅降低国有股的比例，使上市公司的股权结构相对合理，为避免市场规模扩大后出现一系列积重难返的问题作了大胆而有意义的探索；四是在证券市场的对外开放方面，越南结合其国情进行了大胆的制度设计，如有对外直接开放、允许外国证券商和会计审计机构参与证券市场、允许外资企业改制上市等，为证券市场的规范发展和国际化作了超前的准备。笔者并且建议中国企业和投资者应重视越南启动证券市场所带来的新的机遇。
基于MBA论文的特点和要求，笔者在对理论问题尽可能进行一定程度的阐述和探讨的同时，侧重于使用实证研究与比较研究的方法。同时也注意从企业和投资者角度出发，对外国投资者进入越南证券市场的一些问题进行了稍加详细的分析和阐述。论文所用资料绝大部分来源于越南最新专业报纸刊物和著作。
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ABSTRACT
Vietnam is the seventh country that has set up a Stock Exchange Market among the ten countries of ASEAN. On the 20th of July 2000, the Center of Stock Exchange started business in Ho Chi Min. It indicates that the stock market of this southeastern socialist country has been officially opened. The Center of Stock Exchange in Ho Chi Min has completed one hundred days of trading from the 28th of July 2000 to the 28th of March 2001 and the stock index has risen to 260.7 from the initial 100. The stable operation and immediate success of the Vietnamese Stock Market has been evaluated positively and its situation and development have been given increasing attention.
It is a delicate question how to regulate and develop stock markets within socialist economic system. The Chinese stock market has been highly successful in its ten years history and its influence on the national economy is continuously increasing. However, still some problems exist that we cannot be ignored. How these problems are solved will determine the success of the stock market and the economic reforms. Thus, how will Vietnam with a similar situation to China develop its stock market within economic reforms? What are the characteristics and problems of Vietnam’s stock market? Are there things that our country can learn? Does the development of Vietnam’s stock market offer new opportunities for Chinese enterprises and investors? The study of the theory and practice of Vietnam’s stock market is still completely new field in China. However, such study is highly important for the development of stock markets of socialist countries. At the same time, it is a part of research on the internationalization of stock markets. In addition, it is a practical dimension to understand and make use of Vietnam’s capital market to open-up the markets of Vietnam and Southeast Asia for investors and enterprises.
Like China, Vietnam’s stock market have been set up mainly by its government within economic transformation, and it is the result of Vietnam’s opening and reforms and further reforms of state enterprises. This study begins with Vietnam’s reforming of economy and state enterprises. The first chapter argues that the role and significance of Vietnam’s stock through introductions and analyses about Vietnam’s economic reforms and the reform of state enterprises. The guiding thoughts on construction by the government and the starting situation of Vietnam’s stock market have been introduced and analyzed. In the second chapter, the structural design and situation of Vietnam’s stock market are
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introduced and evaluated. In the third chapter, the characteristics and main problems of Vietnam’s stock market are analyzed and proposal for changes are made. This chapter further compares the market of development of stock market, such as the dialectical relationship between regulation and development, the deepening of property rights reform, the currency of state-owned shares, and the model of the stock market opening to the outside.
There are no doubt that Vietnam has looked at, carefully studied and learnt from Chinese experiences and lessons in socialist market economic reforms, reforming of state enterprises and the construction of stock market. Therefor, Vietnam has had similar experiences to China in these aspects. However, Vietnam has made innovations in theory and practicing due to study some strong points. Among them, for China, there are some valuable aspects which are worth considering and learning from Vietnam’s construction of stock market. There are four aspects at least. Firstly, prior to the establishment of its stock Vietnam has put in place the departments of authority and administration and made preparations in terms of laws and statutes in order to minimize chaos caused by administration and operation of the market. Secondly, in supervision the stock market, Vietnam has carried out strict and regulatory measures to limit some illegal business practice of registered companies and put more stress on protecting investor’s benefits in order to develop a healthy and stable stock market. Thirdly, in reduction and currency of registered companies’ state-owned shares, Vietnam has adopted some more flexible ways to reduce the rate of state-owned shares and make the share rights’ structure of registered companies more reasonable in order to avoid problems when the market expands. Fourthly, in opening the stock market, Vietnam has done much in system design by considering its state’s situation, such as to limit its direct opening to the outside, to permit foreign securities dealers and the organizations of accounting and auditing to participate in Vietnam’s stock market and permit wholly foreign-funded enterprises to go on the market after system reform, etc. These steps prepare Vietnam’s stock for regularizing development and internalization. The author also suggests that Chinese enterprises and investors should take advantage of new opportunities from Vietnam’s stock market.
In line with the requirements for MBA thesis, the author has attempted to inquire into some theory problems, at the same time, the positive and comparative approaches have been employed. In the thesis, the author has probed from the angle of enterprises and investors into the area of foreign investors moving into Vietnam’s stock market. Most of the materials used in this thesis come from the lasted Vietnamese related newspapers, journals and works.
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越南证券市场的发展研究
目录
前言
第一章 越南的经济革新与证券市场的建立 第一节 越南的经济革新与国有企业改革 一、越南经济革新的基本情况 二、越南国有企业改革的回顾 三、中越两国国有企业改革的比较
第二节 越南国有企业的股份化进程及证券市场的作用 一、越南国有企业的股份化进程及分析 二、证券市场与越南国有企业改革的关系 第三节 越南证券市场的创立及启动 一、越南国家证券委员会(SSC)的成立 二、越南证券市场的法律框架 三、越南证券市场的启动
第二章 越南证券市场制度和市场基本现状 第一节 越南证券市场制度简述 一、证券的发行 二、集中交易市场 三、证券公司
四、投资基金与基金管理公司
五、对外国组织和个人参与证券市场的规定 六、越南证券市场的监管制度 第二节 市场运行总体状况
一、胡志明市证券交易中心(HSTC) 二、市场参与主体的基本状况 三、市场运作状况
第三章 对越南证券市场的分析、展望与思考
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第一节 越南证券市场现阶段发展的特点 一、市场机制与运行的特点
二、上市公司国有股的流通 三、越南证券市场对外开放的特点
第二节 越南证券市场现阶段存在的主要问题 一、市场发展尚处于幼稚阶段 二、市场供求失衡，股票价格扭曲 三、证券市场的对外开放尚未收到实效 第三节 对越南证券市场的展望 一、越南证券市场发展的影响因素 二、越南证券市场的近期发展趋向 三、越南证券市场发展的中长期展望 第四节 中越两国证券市场的比较和思考 一、中越两国证券市场的比较
二、经济转型背景下证券市场发展的几点思考 结束语 主要参考文献 后记
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越南证券市场的发展研究
前 言
目前社会主义国家的改革开放，是关系到社会主义事业兴衰成败的重大的理论和实践课题。其中，证券市场的建立和发展，对经济发展速度和经济的改革更有特别的意义。
如何规范与发展社会主义市场经济下的证券市场，一直是倍受关注的热点问题。中国证券市场已走过了十年的历程，从无到有，从小到大，取得了令世界瞩目的成就，对国民经济的影响力也越来越大。但是，其中也存在一些不容忽视的问题。对这些问题的解决，直接关系到证券市场乃至经济改革的成效。那么，同样正在进行经济革新的与我国国情相似的社会主义邻邦的越南在证券市场建设方面的进程又如何呢？其特点和问题又如何呢？是否有值得我国借鉴的地方呢？其证券市场的启动和发展对我国企业和投资者又是否带来了新的机遇呢？面对这些问题，似乎还没有引起我国学者的特别关注，而仅仅是停留在对越南革新开放的总体研究上，关于对越南证券市场的理论和实践的专题研究还是一个空白的领域。而对于越南证券市场的研究，不论是在理论上还是实践上对社会主义国家证券市场的发展都具有重大的历史意义，同时，这也应是证券市场国际化研究的一个组成部分。此外，站在企业和投资者的角度，了解和利用越南资本市场对于进军越南和东南亚市场也是一个极有实践意义的课题。正是基于以上这些考虑，笔者从1997年8月越南宣布成立国家证券委员会起，特别是2000年7月20日胡志明市证券交易中心正式启动后，一直密切关注和搜集、翻译有关越南证券市场的材料并进行系统的研究，最终定位为自己的MBA学位论文。
目前国内仅有中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长谷源洋研究员领导的“中越国有企业改革比较研究课题小组”在越南国有企业改革的研究方面曾涉及对其股份制改革的深入研究，遗憾的是，该课题组并未涉及对越南证券市场的研究。
与中国的情况相类似，越南证券市场是经济转型背景下由主导建立的新兴证券市场，是越南革新开放和国有企业改革进一步深化的产物。
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笔者的研究从越南的经济革新和国有企业改革入手，第一章在对越南经济革新和国有企业改革进行概述和分析的基础上，论述了证券市场对越南革新开放和国有企业产权制度改革进一步深化的作用和意义，并对在证券市场建设方面的指导思想和越南证券市场的启动环境进行了介绍和分析；由于国内目前有关越南证券市场制度和现状的介绍甚少，论文第二章利用一定篇幅对越南证券市场的制度设计和基本现状进行了介绍和评价；第三章对越南证券市场的特点和存在的主要问题进行了分析，对其发展前景进行了展望，在此基础上对中越两国证券市场进行了比较，对经济转型背景下证券市场发展的一些问题如规范与发展的辩证关系、产权改革的深化与国有股的流通、证券市场对外开放的模式等进行了探讨；在结束语中，笔者认为越南证券市场的一些理论观点和实践有其值得我们反思和借鉴之处，并建议中国企业和投资者应重视越南启动证券市场所带来的新的机遇。
基于MBA论文的特点和要求，笔者在对理论问题尽可能进行一定程度的阐述和探讨的同时，侧重于使用实证研究与比较研究的方法。同时也注意从企业和投资者角度出发，对外国投资者进入越南证券市场方面的一些问题进行了稍加详细的分析和阐述。
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第一章 越南的经济革新与证券市场的建立
第一节 越南的经济革新与国有企业改革
一、越南经济革新的基本情况 （一）、越南经济革新的历史与成就
越南社会主义共和国位于中南半岛东部，东面和南面临海，北面与我国接壤，西南和南面毗邻老挝和柬埔寨。全国总面积32.96万平方公里，海岸线长3200千米，人口约7800万（在东盟十国中仅次于印尼）。2000年GDP为4307380亿盾（约为305亿美元）[1]。该国地处世界上经济发展最活跃的地区，在各重要的国际交通线上，有许多方便的出海口。具有扩展对外经济、吸收国外投资、发展贸易和航空、航海、旅游服务行业的有利条件[2]。
越南是一个落后的农业国，经济发展起点低、基础差，加之长期战争的破坏和苏联模式的计划经济的束缚，使国民经济在70年代末濒临崩溃的边缘。1986年12月召开的越共“六大”提出了以经济建设为工作重心、实行革新开放的大政方针，标志着越南进入了全面革新开放的新时期。此后，随着一系列重要改革措施的出台，革新在农业、工业、价格、金融、税收等领域陆续展开，取得了显著成效。1991年召开的越共“七大”进一步明确了革新的内容、性质和方向，提出了“按社会主义定向，建立和发展由国家管理的多种成分的市场机制”的目标。1996年召开的越共“”再次确定了以经济建设为中心，坚持党的领导和社会主义，坚持革新开放，建立社会主义定向的市场经济的基本路线。在以上方针路线的指引下，15年来越南的经济革新逐步深化，对外开放不断扩大，投资增加，经济结构向积极方向转变，宏观经济稳定，国内生产总值呈逐年快速增长的良好势头（见图一），引起了世人瞩目。
一些西方学者和越南理论界认为，在经济改革开放、向市场经济转变方面，越南是步伐最快、最坚决也最有成效的发展中国家之一。新加坡总理吴作栋认为：“越南的革新开放已使其经济得到了长足进步，这
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（越）裴堂尧：《革新十年后的越南财政（1991—2000）》，载越南《经济研究》杂志 2001年1月号。 引自越共七大通过的《2000年前经济社会的稳定和发展战略》第一部分，1991年6月。 [3]
统计数据根据越南《经济研究》杂志各年公布数据综合整理 。
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个令人振奋的迹象表明了越南正按市场化方向更有效率地发展经济，得到了国际投资界的密切关注。”[1]。 图一：越南1991-2000年（含2001年预计）GDP增长率（%）10501996.11998.61997.91991991991991991992002007.5系列18.99.549.348.155.7.776.7
（二）、越南经济革新的主要措施 越南的革新开放大多借鉴于我国，与我国的改革开放有较大相似之处，但在个别方面也有所创新。具体有以下措施： 1、在农村推行土地承包责任制，调整了土地，向农民发放土地使用证，规定土地使用权保持50年不变，并有继承、转让、出售的权力。鼓励农村庄园经济的发展； 2．调整国家经济结构。废除“官僚集中统包制”，对国有企业实行市场化、公司化、股份化改造，力图使其真正成为市场经济主体。允许和鼓励私人和个体经济的发展，实行多种经济成分并存的经济，同时强调国有企业改革的速度要与非国营经济的发展速度相协调；
3．调整市场价格，逐步放开物价；
4．开放金融市场。完成汇率并轨，实行由市场调节的单汇制；允许外国和越侨在国内开办银行，并允许有管理的外汇买卖。在亚洲金融危机期间，越南曾实行了外汇管制，从而使越南成为受金融风暴冲击最小的东南亚国家之一，其货币在整个危机中基本保持稳定。近期，随着金融危机的逐步消退和本国经济的不断好转，越南已逐渐放宽了外汇管制；
5．吸引外国资金和技术。1987年颁布了《外国在越南投资法》，全面开放国内市场，完善投资环境，大力吸引国外投资；建立经济开发区和出口产品加工区；允许外国企业家在越南独资或合资开办工厂，并将外国企业在越土地租用期限从20年延长为50年甚至70年。至2000年10月，
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新加坡总理2001年初访越时的谈话。载《外国投资开始恢复》，“越南之声广播电台”2001年2月22日。
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已有56个国家或地区在越南投资，投资项目达2514个，投资合同金额达356.56亿美元；
6.促进出口和扩大对外经济关系。放宽进出口，改革进出口经营机制，扩大进出口经营单位的自主权，逐步将统包制度转向核算经营机制。目前，与越南建立经贸关系的国家和地区已从革新开放初期的20余个增至110余个，对外贸易额从1986年的8亿美元增至2000年的295亿美元。
越南于1995年7月正式加入东盟（ASEAN）。除政治上的利益外，在经济方面也受益不小：有力地促进了越南与东盟国家之间经济关系的发展，越南可以较为容易地进入东盟国家市场，更多地获得东盟国家的投资，同时学习东盟各国的先进管理经验和技能，推动社会经济的发展。
2000年7月越南又和美国签署了双边贸易协定，这对促进亚洲金融危机以来锐减的外国直接投资的恢复具有积极作用，更重要的是，对越南经济的长远发展具有深远意义。这也标志着越南在主动融入地区和世界经济的革新开放道路上又迈出了重要的步伐。
（三）、越南经济革新面临的问题和困难
越南经济在革新开放取得巨大成就的同时，由于底子薄、基础差，仍存在着一系列问题和困难。随着革新的深入和发展，在一些领域又出现了新的难题，1997年爆发的东南亚金融危机也给越南经济带来了严重的负面影响。具体表现在：经济增长速度明显趋缓；外国投资锐减，出口增长率下降；财政金融状况欠佳，资金短缺问题突出。此外，由于相关配套制度的改革和建设滞后，贪污、分化和失业等问题的日趋严重，影响了经济、社会的健康发展。面对这样的形势，越南党和提出了“开发内力”的主张，解决国有企业面临的问题、进一步增强企业活力的得到了更强烈的关注，改革中出现的新问题也需要在改革的进一步深化中得到解决。国有企业改革及包括证券市场在内的配套机制的建设面临着更急切、更高的要求。
总的来看，越南经济正进入一个新的调整时期。如果能够坚持正确
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数据来源： 华言：《新加坡对越南投资继续领先》，载《东南亚南亚信息》2001年1月号。 数据来源：刘咸岳、黄铮主编：《越南国情报告》P46 广西人民出版社2001年版
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的革新开放方向，同时保持国内政治、社会环境的稳定，根据经济增长周期理论，经过一个不太长的调整恢复期，越南经济仍有可能进入一个新的快速增长期。当然，这不仅取决于革新开放的深化和国内投资环境的改善，还取决于地区和全球经济发展的大环境。
二 、越南国有企业改革的回顾 （一）、越南国有企业改革的动因
与我国相类似，越南的经济革新以农业为突破口并取得了初步成功，而工业则是其经济革新的攻坚领域。革新之前越南的社会主义经济是构筑在国有经济（工业方面）和集体经济（农业方面）基础上的，因此国有企业在经济发展中起着主导的作用。但在高度集中的计划经济以及长期的战时经济下所形成的“官僚集中统包制”，导致了越南国有企业效率持续低下，已到了难以为继的地步。因此，越南工业革新的基本内容，就是改革国有企业制度，转换国有企业的经营机制。
战后社会主义各国在发展社会主义经济过程中普遍认为：社会主义就是实行生产资料公有制，消灭剥削制度，实行按劳分配；社会主义经济就是计划经济，是与商品经济相对立的一种经济。在这种理论指导下，在社会主义改造过程中各国都脱离了本国生产力的实际水平，极力发展以国营经济为主的社会主义经济，建立主要通过实物供给和行政管理的、排斥市场机制的高度集中计划经济。越南也不例外。这集中反映在越南国有企业经营管理机制发展的日益僵化，并逐渐形成了越南国有企业的所谓“官僚集中统包制”。
长期的战时经济，是越南国有企业“官僚集中统包制”形成的另一个重要原因。“这是理解和评价越南经济的关键”[1]。越南自1945年建国以来，战争连绵不乱，并且对手大多是世界或地区大国，财政收入的50%以上不得不被用于军费开支。越南党和提出了“经济工作服务战争高于经济效果”的战时经济指导思想，体现在国有企业工作方面，就是为适应战争环境和战争需要的生产的高度计划化和管理的高度集中化[1]。
越南国有企业的“官僚集中统包制”能够得以长期维持的一个重要条
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许志生等译：《越南经济45年》P1 广西人民出版社 1992年版 。 赵和曼：《越南经济的发展》P69 中国华侨出版社 1995年版。
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件是外国援助对其经济的强有力支撑。二战结束后越南的抗法战争、抗美救国战争以“、自由、民主”的纲领和反对帝国主义霸权的不屈不挠赢得了中国、前苏联、东欧社会主义国家以及国际社会的广泛同情和支援。但越南在完成统一后于20世纪70年代末出兵柬埔寨，控制老挝、挑起中越边境战争，推行地区霸权主义，不仅大大加重了国内的经济负担，恶化了国民经济状况，也导致许多国家和国际组织中断了对其的经济援助甚至进行经济封锁。内外交困导致了其在20世纪70年代末80年代初爆发的社会经济危机。这样，长期依赖外援的越南必须寻找其他出路。为了挽救趋于崩溃的社会经济，就必须对国民经济进行调整和改革。
越南国有企业的“官僚集中统包制”的特征表现在以下三个方面：首先，在国家与企业的关系上，国家管理官僚化、统包化和行政化；第二，在国有企业内部的经营管理上，企业的生产和流通计划化和统包化；第三，企业间和企业与职工间的经济关系实物化和平均化。长期维持这一经营管理机制给越南国有企业的发展造成了严重的后果：企业没有市场主体地位，其性质和功能严重扭曲，企业和职工的积极性受到束缚，资源得不到合理配置，经营管理效率持续低下。这是越南国有企业改革的关键问题。解决这些问题成为越南国有企业改革的根本动因。
（二）、越南国有企业改革的内涵和步骤
社会主义国家的经济转型模式有两种：一种是东欧各国和俄罗斯实行的国有经济迅速私有化、国家只保留公益企业和属于基础设施的企业的模式；另一种是中国和越南实行的国有经济的渐进式改革模式。国有企业制度的改革是社会主义国家经济改革普遍面临的重大课题，其难度远远超过农村改革。在这个领域，越南以渐进的方式进行了大胆而艰难的探索。对于越南国有企业改革的内涵和步骤，一些越南学者概括为三个阶段：市场化；公司化；股份化[2]。这“三化”在内容上既有区别，又相互联系，在时间上也有交叉，但大体上反映了越南国有企业改革逐渐深化的过程。
越南国有企业的市场化是指从“官僚集中统包制”向国家管理下的市场经济过渡的过程，其内容包括调整国家与企业的关系和国家管理企业的方式，以及转换企业的经营机制。其具体做法是：1、关、停、并、
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谷源洋主编：《越南国有企业的改革及其与中国的比较》P22 经济科学出版社1997年版。
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转一大批经营效益不好、无发展前途的一般性国有企业, 对保留下来的企业，则充分保证其经营自主权。据统计，从1991至1995年的五年中，越南国有企业的数目已从12084家降到6300家，减少了47.9%，同时规模迅速扩大[1]； 2、对关系到国计民生的国有大中型企业，在转换经营机制的同时，实行扶持、保护，在和资金上给予优惠和倾斜。
越南国有企业的公司化是指国有企业通过联合和兼并，组成各种形式的总公司、企业集团。根据越南关于企业联合总公司重组安排的第90号决定和成立部分经营集团试点的第91号决定，已成立了74家“90总公司”和17家“91总公司”。这些总公司经过资产重组和机构改造，经营效益提高，竞争力增强，逐渐成为行业经济技术的骨干力量和民族工业的支柱，对越南社会经济发展发挥着重大作用。越南这样做的目的在于：1、扩大国有企业规模、增强竞争力，保持国有经济的主导地位； 2、增强国家对企业的控制，削弱地方对经济的控制和管理权力； 3、在转变国家与企业之间关系的同时，加强对企业的行业管理；组建企业集团的决定，基本上是自上而下通过行政指令实施的。如果说，国有企业的市场化体现了越南建立市场经济的革新模式、目标，那么国有企业的公司化则体现了在这一过程中越南始终强调的“社会主义定向”、“国有经济占主导地位”等经济革新的指导思想。
越南国有企业的股份化，是指90年代初以来越南开始通过入股或发行股票的形式，把由国家掌握的国有企业资产所有权和生产经营领域转变为由多种经济成分掌握的一种企业所有制和经营管理形式的革新。越南推行股份制的目的是：把企业的部分国家所有权转变为股东所有权，以提高企业的经营效果；为企业扩大生产经营筹集部分资金；为国有企业的劳动者成为真正的主人创造条件；为废除“官僚集中统包制”，收回国有资产，以对其它必要的领域进行再投资创造条件；为建立和发展证券市场创造条件[1]。总之，力图以此增强企业的经济实力，创造企业生产、管理的新动力，提高企业的经营效率。可以说这是通过非国有经济因素来推动国有经济改革和发展的一种途径。关于股份化的对象，最初的规定为必须具备以
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（越）阮明驷：《越南的国有企业改革》，载越南《经济研究》杂志1997年3月号。 引自越共“六大”文件。
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下条件：1、中小规模（资产在300亿盾以下、正式员工在1000人以下）的企业；2、不需维持100%国有资本的企业；3、有效益的企业；此外，大型企业在保持企业现有资产价值的条件下，也可以通过发行股票的形式增加发展生产的资金。关于购买股票的对象，规定除国内个人和组织外，外国个人和组织也可以购买。企业出售股票的比例大体是：30%--40%的股权保留给国家，40%--50%卖给企业的职工，剩余部分出售给企业以外的对象，总资产在5000万盾以下的企业可以出售100%的股份。1998年，又扩大了国有企业股份化的范围：除一些确定由国家继续管理的大型企业和公益性企业外，其它企业均属于实行股份制的范围，不取决于规模的大小[2]。对越南国有企业的股份化进程，将在本章第二节进行详细论述和分析。
三、中越两国国有企业改革的比较
中越两国的国有企业改革的相似之处体现在：1、在理论上，两国都认为经济改革或革新都是要建立以公有制为主导的多种经济成分并存的社会主义市场经济，国有企业的改革要保证国有经济在国民经济中的主导地位；2、在经济改革的内容上，两国都是要废除高度集中的计划经济，建立社会主义市场经济；3、在国有企业改革的方式上，两国都先后进行了扩大企业自主权、承包制、租赁制、集团化和股份制等形式的改革。
由于中越两国国情及改革的具体情况不同，两国国有企业改革也各有特点。与中国相比，越南国有企业改革具有后发性、借鉴性和独创性三个突出特点[3]。其后发性表现在各项改革（除国有企业大规模重组）都晚于中国。这突出表现在国有企业的扩大自主权、承包制和股份制的改革上；其借鉴性是建立在后发性的基础上的，表现在广泛地借鉴了中国国有企业改革中关于扩大企业自主权、利改税、组建国有企业集团总公司和股份制改革的成功经验，同时也吸取了教训，如越南没有大规模地推广承包制改革，就是由于看到了中国承包制改革中所出现的问题。在后发性与借鉴性的基础上，越南的国有企业改革也体现出了一定的独创性，这表现在其国有企业的大规模重组改革上。通过1991年以来的两次大规模重组，越南
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（越）孙积贵：《三年多来国有企业实行股份化的回顾》，载越南《经济研究》1998年4月号。 韦德星：《论越南国有企业的改革》P31 云南师范大学九八届硕士研究生毕业论文。
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国有企业的数量急剧减少，规模迅速扩大。而中国对国有企业的“抓大放小”一直到1996年才提出来。
第二节 越南国有企业的股份化进程及证券市场的作用 一、越南国有企业股份化的进程及分析 （一）、越南国有企业股份化的进程 1、1991-1996年国有企业股份制的试点改革
早在1987年，越南会议第217号文件就提出了国有企业股份制改革的主张，但直到1991年越共“七大”后才正式开始国有企业股份制的试点改革，并一直进行到1996年越共“”前。由于缺乏明确的改革方案，进展很慢。在1991年第一批被确定为股份化试点的7家国有企业中，只有胡志明市LEGAMAX公司提交了股份化试点改革方案，并获准向国外出售股份，其余6家企业后来都申请退出了试点；在1992年第二批确定的8家企业中只有轻工部平明橡胶公司一家进行了试点；到1993年才有3家企业进行了试点；同年第三批被确定为股份化试点的19家企业又以各种理由全部申请退出了试点；直到1996年越共“”期间，进行股份化试点的企业才有5家[1]。但它为越南国有企业产权制度的改革作出了富有历史意义的探索。
2、1996年以来稳步推行国有企业的股份化改革
为了全面地推行国有企业的股份化改革，针对股份化试点存在的各种问题，1995年越南进行了股份化试点总结。1996年5月关于国有企业股份制改革的第28号决议提出了解决股份化试点各种问题的具体方法，同年6月越共“”提出了要“积极稳步推行国有企业股份制改革”的主张。1997年8月总理颁布了相关的第858号指示等。从而把越南国有企业股份制改革推向了一个新的阶段，也使越南的国有企业改革进入了以产权制度改革为主的新阶段。至2001年4月，已有650家越南国有企业完成了股份化[1]。在此阶段，最引人注目的举措是国家证券委员会（SSC）的成立（1997年8月）以及胡志明市证券交易中心（HSTC）的
[1]
数据来源：（越）孙积贵：《三年多来国有企业实行股份化的回顾》，载越南《经济研究》1998年4月号。 数据来源：“越南之声”广播电台（VOV）2001年4月4日。
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[1]
正式启动（2000年7月），它对于越南国有企业股份化改革的深化及股份化企业的发展具有重大意义。
（二）、越南国有企业股份化所取得的成绩
越南国有企业的股份化进程不仅改善了企业的生产经营状况，而且还取得了积极深远的社会经济意义：
1、国有资产得到保值增值，企业资产结构改善。股份化后，企业中的国有资产平均增值10-50%，企业对国家财政的贡献增加了2-3倍。据对1998年以来完成股份化的40家国有企业的统计显示：国有资产在股份制企业资产中的比例为41%，后由于出售了部分国有股及向股东增发了7720亿盾的股票，这个比例下降了9%，但国有资产的绝对价值却增加了近600亿盾。八年来共筹集社会资金2.1万亿盾，对中小企业扩大生产、更新设备、增强发展后劲起到了积极作用[2]；
2、企业管理水平与经营效益明显改善、经营收入增加、生产规模扩大、职工工作责任心增强、劳动积极性显著提高、贪污浪费减少。据对上述40家企业的统计显示：股份化改革后，经营收入增加了8倍，利润增加了2.8倍，上缴国家税收增加了3倍。据对河内16家国有企业的调查，股份化后，水、电、通信费用减少了20%，其它费用减少了36%[3]； 3、扩大了社会就业，增加了劳动者收入。据对100家已完成股份化改造的国有企业的调查显示，股份化后，企业就业和职工工资均增加了20% 。此外，购买了企业股份的职工还有股利收入，每月平均股利为1.2-1.8%，个别企业每年股利高达40%[4] 。
4、向企业外出售股份不仅有利于筹集资金，而且有利于企业经营管理的创新和市场的开拓。一些向外国投资者出售股份的企业，在引入外资的同时，也引入了国外先进的管理和生产技术，一些外国股东还利用其业务上的优势帮助企业在上市（如制冷电器工程股份公司和龙安出口食品加工股份公司的上市）及开拓国外市场等方面发挥积极作用。而一些农林产品加工企业向为其供应生产原料的农户优惠出售部分股份，不仅有助于改善企业的供应链，也被意识形态专家评价为“是新时期巩固工农联盟的好
[2] [3] [4]
数据来源：《一年来国有企业股份化改造的回顾》，载越南《证券投资报》2001年1月10日；《企业股份化后的状况一瞥》，载《越南金融时报》2001年2月20日；《股份化增加了筹集社会资金的能力》，载《西贡日报》2001年3月5日。
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办法”。
（三）、越南国有企业股份化过程中存在的问题
1、国有企业股份制进程极为缓慢。在1996年就提出了要将6000多家国有企业中的4000家转为股份公司的计划，但至今只完成了650家。各年度的股份制改革计划均未完成， 2000年的计划也只完成了50.1% [1]。产生这种状况的原因：一是领导层对股份制改革的认识不统一和人们对股份制的认识不足；二是一些国有企业的领导和职工对股份制改革的积极性不高，当心既得利益受到影响。一些90、91公司甚至要求在进行股份化改造的下属公司中持控股股权，影响了这些企业的积极性。许多国有企业不愿打破现有格局，外部投资者购买股份，而企业内部职工购买力有限或是积极性不高，导致出售股份的过程停滞；三是股份制改革的不配套或不当，对企业的指导不力。企业资产定价没有遵从市场规律，有的企业尽管经营状况好，但由于资产定价过高，股份难以售出。竞价拍卖方式尽管早已提出，但一直未能实施；四是国有企业严重的三角债极大地阻碍了股份制改革工作的进展；
2、股份公司的行为不规范，严重影响了股份制改革的成效。具体表现在：部分股份公司只是象征性地在财务报表和核算上做样子，其他方面与未实行股份制无区别，部分股份公司的财会制度不严等；
3、部分国有企业改制为股份公司后，由于经营管理水平改观不大，市场开拓不力，企业竞争力没有增强，加之在资金和市场等方面的扶持减少或停止，导致企业面临较股份化以前更严重的困境；
4、证券市场刚刚启动且门槛较高，正规的场外交易市场还未建立，对绝大部分股份公司而言，其股票公开上市交易尚需时日，股票流通仍然困难。
尽管越南国有企业股份制改革仍存在不少问题，但它为国有企业能够真正成为市场主体提供了可能性。因此，越南对此高度重视，一再强调要积极推进国有企业的股份制改革。而证券市场的建设对国有企业股份制改革的深化具有不可或缺的作用。
二、证券市场与越南国有企业改革的相互关系
[1]
数据来源：《一年来国有企业股份化改造的回顾》，载越南《证券投资报》2001年1月10日。
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（一）、证券市场是越南国有企业制度创新的组成部分
股份化是越南国有企业改革的重要方面，是发展多种经济成分和推动国有企业改革的主要措施之一。同时，随着股份化的不断深入，迫切需要建立和启动与之相配套的证券市场。
越南国有企业的市场化、公司化改革在调整国有企业的经营关系和分配关系方面取得了进展。然而，在产权不明晰的情况下，依靠调整经营关系和分配关系，并不能彻底转换企业的经营机制。越南国有企业的股份化正是从调整产权关系角度进一步推进和深化国有企业改革。与中国一样，越南国有企业改革的根本出路在于企业制度和组织制度的创新。
股份制和证券市场作为一种制度安排，为社会资本和企业改革架起了一座桥梁，通过发展直接融资从而形成多元投资主体和产权明晰化，促进国有企业治理结构的创新和企业所有者缺位问题的改善和解决。股东通过“用手投票”和“用脚投票”的机制，有助于企业形成合理的公司治理结构，提高企业资产营运效率。企业产权主体的分散化、多元化，是现代股份制企业产权结构的特征。通过证券市场，一方面使新的主体进入，另一方面将原企业国有产权的一部分转让给新的主体，从而重构多元产权主体。产权多元化结构有助于企业利益化。在股票市场上，企业股票的交易实质上是股权或对企业支配权的交易，投资者交易的动机或者是为了取得收益，或者是为了控制企业。因此，把国有企业推向证券市场，意味着企业要成为真正的利益主体，这有助于企业作为市场竞争主体地位的确立。
证券市场有利于打破原有的行政格局，实现企业的要素配置和要素重组。企业一方面通过股票市场获得增量资本，有利于缓解调整中的困难，促进存量要素的调整，另一方面通过股票市场收购股权，实现参股控股乃至重组兼并，从而扩大企业经营规模、增强经营管理能力和市场竞争力。企业通过证券市场直接融资，可以促进资本的合理流动，一方面减少企业对银行的依赖，另一方面也减少了银行的风险。直接融资还有助于改善企业的资本结构，达到合理的资产负债比例，从而有利于企业的经营发展。
（二）、证券市场对越南国有企业改革的作用（实证分析） 投资者购买企业股票，可通过股利和资本利得两个方面获得收益。只
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有在预期这两个方面的收益之和高于储蓄收益和债券利率的前提下，投资者才会做出购买股票的决策。然而，由于没有证券市场，股票缺乏流动性，投资者事实上只能得到股利收益。因此，股份公司面临着股东要求分配高额股利的巨大压力。越南国有企业在进行股份化改造时，由于没有证券市场，股票得不到合法流动，不得不承诺高额股利以吸引投资者购买股票。这给企业的经营和发展带来了很多不利因素。为了推动完成各年度国有企业股份改造指标，在的制定和实施上也回避这一矛盾，如1990年颁布的《公司法》规定股东有获得股利的权力，但却未明确规定债权人（包括与普通债权人）、公司、股东的支付分配程序，对债权人的利益没有明确保障。在具体规章中，更把股东收益放在第一位，而不顾及债权人及公司经营发展的利益。这种状况若持续下去将会导致企业经营中的恶性循环，并将危及越南国有企业改革的前景。由于有了建立证券市场的时间表，1999年，越南颁行的《企业法》纠正了上述做法，按照国际惯例明确规定了公司利润分配程序，使企业的经营发展及国有企业的改革方向得到了可靠保障。总之，越南国有企业的股份化进程促进了证券市场的建立和发展，而证券市场的发展又将促进越南国有企业改革的进一步深化。
目前越南证券市场上的5个上市公司均由国有企业改制而成，通过股份化改造和发行股票，国有资本已部分甚至基本退出，同时通过向国内外投资者出售股份，使企业的产权结构、资本结构得到了改善，公司治理结构得到合理完善，生产经营取得了显著成绩。据统计，2000年，各上市公司的各项经营指标均显著提高。其中，制冷电器工程股份公司（REE）全年营业收入达1960亿盾，较1999年增加了19%；电缆通讯材料股份公司（SAM）营业收入达1010亿盾，较1999年增加了87%；胡志明市外贸储运股份公司（TMS）和海防纸业股份公司（HAP）的营业收入均增加了100%；各上市公司（除海防纸业股份公司）均在年内支付了两次股利，平均每次为9%，而海防纸业股份公司2000年的股利则高达37%[1]。2000年7月和8月，电缆通讯材料股份公司和制冷电器工程股份公司先后通过了ISO-9002认证，标志着企业的经营管理水平又上了一个新台阶。
[1]
数据来源：《各上市公司经营收入显著增加》，载越南《证券投资报》2001年2月21日
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（三）、越南未来国有企业改革的基本取向及其对证券市场的影响 根据越南的规划，到2003年，将对1498个国有企业完成产权多在具体方面将有如下元化改革，其中1056个国有企业实行股份制[2]。举措：废除对企业领导干部购买企业股票数量不得超过股东平均持股数量的规定，以激励其管理经营的积极性；调整向企业职工优惠出售股份的比例；使用出售国有股所得资金和国有股股利补充国有企业股份化补助基金；调整现行企业资产定价方法，采用竞价方式确定企业价值；对国有资产200亿盾以下和国有资本比例30%以下的企业，其价值确认权下放到省、部、总公司一级。
近期，越南国家财政部已完成对1998年6月关于国有企业股份化改造的第44号决定的修改草案。该草案在以下几个方面对原规定作了重大调整[3]：1、取消有关职工优惠购买股份的数量不得少于总股本20%的规定。职工原则上可按每年工龄10股的标准优惠购买股份，但还要考虑国有股在企业股份中的比重，如果这个比重大，则优惠标准可增加。职工所购优惠股份必须持有3年后方可转让；2、对于国家无需持股的企业，不向法人和个人出售股份的比例。而对于那些国家需要持支配股份的企业，法人和个人分别最多可购买相当于国家持股数量50%和25%的股份（第44号决定原规定法人和个人可购买企业股份数量的限额分别为企业总股本的20%和5%）。3、必须出售给企业外投资者的股份比例为20% 。目的在于解决外部投资者买不到股份的困难，促使企业股权结构与经营管理机制的改善，同时也有利于企业上市时与有关股权分散的规定接轨；4、出售股份必须采用竞价方式；5、继续实施向外国投资者出售股份的试点，但出售对象必须是承诺进行长期的外国投资者。这个草案一旦获得批准，将大大促进国有企业的股份化进程和证券市场的发展。
此外，越南国家财政部还就企业审计（包括允许获得许可证的外国财务公司参与对企业的审计）和信息强制披露制度起草了法规呈批准。 越南党在即将召开的“九大”政治报告（草案）中提出了在2010年实现国内生产总值翻一番、在2020年基本实现工业化的目标。对国有
[2][3]
数据来源：范雄谊：《未来三年将增加1056个股份制企业》，载http://www.fpt.vnn.vn 消息来源：《放松股份出售中的》，载《西贡经济时报》2001年3月22日
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企业改革，主张在加强扶持国家必须控制的重点企业的同时，继续加大国有企业股份化改造的力度。同时，加强证券市场的建设，使之与市场经济发展相同步。
随着越南经济革新和国有企业改革的发展，越南证券市场的规模将不断扩大，证券市场与国民经济的关联度将不断增强。
第三节 越南证券市场的创立及启动
一、越南国家证券委员会(SSC)的成立
越南从1991年选择7家国有企业试行股份制以来，一直在小心谨慎地探讨股份化的发展途径，注意研究国外股份制企业和证券市场的经验。 越共在“六大”、“七大”上提出了建立证券市场的主张，并强调证券市场是筹集中长期资金，为国家工业化、现代化服务的重要手段。1995年6月20日，越南总理颁布了关于成立“证券市场组织筹备委员会”的第361号决定，1996年11月28日，越南颁布了关于成立国家证券委员会的75号决定，1997年8月25日，越南国家证券委员会（SSC）正式成立（其组织结构见图二）。1998年7月31日，越南国家证券委员会建立的证券交易试验系统“Mock Sercurities Trading System”开始运行，为证券交易中心的运行进行模拟试验。越南国家证券委员会第一任为黎文珠博士，现任阮德光。
世界各国的证券市场管理大体可分为集中型管理、自律型管理及介于上述两种之间的中间型管理。集中型管理是指通过制定专门的证券市场管理法规，并设立全国性的证券管理机构来实现对全国证券市场的管理。这种管理机构有的是专职管理机构，有的是的一个职能部门，因此按管理者划分，集中型管理又可分为以监管机构为主体、银行为主体、财政部为主体三类。集中型管理的代表是美国。日本、中国、菲律宾、韩国、、印尼等国家和地区也实行集中型管理；自律型管理是指除了某些必要的国家立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所和证券商协会等组织进行自律管理的。自律组织通过其章程、规则引导和制约其成员的行为。自律型管理的典型代表是英国。新加坡、马来西亚、香
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港、新西兰等国家和地区也实行自律型管理；中间型管理既强调立法管理，又注重自律管理。泰国实行的就是中间型管理。目前，世界上大多数实行集中型管理或自律型管理的国家已逐步向中间型管理过渡，使两种取长补短，发挥各自的优势。但由于国情不同，各国在实践中的侧重点也有所不同。
（图二）越南国家证券证券委员会(SSC)的组织结构[1]
副证券市场发展司证券发行管理司证券经营管理司干部组织与培训司国际关系司监察司财务会计司证券杂志法制处信息技术处证券研究与业务培训中心河内证券交易中心胡志明市证券交易中心驻胡志明市办事处各兼任委员--计划与投资部副--财政部副--司法部副--国家银行副行长 集中型管理有如下优点：1、具有超脱于证券市场参与者之外的统一管理机构，能较公平、公正、客观、有效、严格地发挥其监督作用，并能起到协调全国各证券市场的作用，防止出现群龙无首、过度竞争的混乱局面；2、具有专门的证券法规，使证券行为有法可依，提高证券市场监督的权威性；3、由于管理者的超脱地位，较注重保护投资者的利益。集中型管理也有一些缺陷，由于证券市场的管理任务艰巨复杂、涉及面广，单靠全国性的证券管理机构而没有证券交易所和证券商协会的配合，难以实现既有效管理又不过多行政干预的目标。因此，实行集中型管理的国家也要注意发挥证券交易所和证券商协会自律管理的作用[1]。
[1][1]
资料来源：http：//www.ssc.gov.vn （越南国家证券委员会官方网站）。 郑振龙：《各国股票市场比较研究》P28-34 中国发展出版社 1996年版
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越南的证券管理采用集中型管理，以监管机构--越南国家证券委员会(SSC)为主体。第48号决定规定，越南国家证券委员会是国家对证券市场实施管理职能的机构，具有法人资格和帐户，由国家财政拨给经费，其编制属国家机关编制。越南国家证券委员会的住所设在首都河内，并在胡志明市设立办事处。越南国家证券委员会的任务和权力是：1、编制起草有关证券和证券市场的法律法规；2、主持并协调有关部门使用各种必要手段保障证券市场有效、合法地运行；3、审批、收回各证券发行机构、证券中介机构、证券从业人员的许可证件；4、按法律规定成立和组织各种服务于证券市场的附属服务机构；5、向总理提出成立、中止、解散证券交易所（中心）的建议；6、检查、监督证券交易所（中心）和各证券发行、经营及服务机构的活动；7、颁布关于证券上市、发行公告、交易信息的规定。会同财政部协商确定有关证券发行、经营费用和规费的标准。8、组织培训证券经营管理干部；9、在指导下开展与外国和国际组织的合作[2]。
二、越南证券市场的法律框架 （一）、越南证券市场立法的指导思想
越南认为，建立证券市场的目的是为经济发展筹集尽可能多的国内外资金。为实现这个目标，需要建立相应的与法律框架，以保障市场公平、安全、有效地运行，保护投资者的合法权益。在现阶段各种基本前提条件尚不完善的情况下，建立与证券市场的启动和发展相适应的与法律框架，不仅是一个困难，而且还是一个考验。建立证券市场是经济革新与发展的紧迫需要，但这并不意味着要不计方式与代价立即建立一个完善的证券市场（即现代证券交易所）。一些国家的经验教训说明，脱离经济发展的先决条件而急于求成，将会导致证券市场的崩溃与失败。对证券市场的立法，应基于以下原则：国家应在市场的组织、建立、管理、运行方面保持主导地位，以保证证券市场按国家确立的方向发展；确保国家证券委员会对证券市场的集中统一管理；建立国家所有的有组织的证券市场，保证集中统一的管理职能，为市场健康、安全、有效的发展创造条件；保护投资者的合法权益；法律体系应保障调整市场上各种关系及监督参与
[2]
引自越南1998年7月11日关于证券与证券市场的第48号决定
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市场的各种组织的能力；市场的建立和发展应从小规模到大规模、从不完善到完善，适应经济现有的条件和未来发展的趋势。
（二）、越南有关证券市场的法规
越南1999年颁布的《企业法》为企业进入证券市场奠定了基础。《企业法》允许股份公司发行股票和债券，允许有限责任公司发行债券，明确规定了股票的分类、特点和性质，上市公司对库存股票的买卖及比例等。在现阶段缺乏足够的理论和实践经验、难以立即制定出台《证券法》的情况下，为保障证券市场的启动和运行，越南于1998年7月11日颁布了关于证券与证券市场的第48号决定（以下简称为第48号决定）。与此同时，总理颁布了关于成立胡志明市、河内两个证券交易中心的第127号决定、外国投资者参与越南证券市场的第139号决定等相关法规。第48号决定是目前越南关于证券与证券市场的最高法规，建立在现行有关法律的基础上，适应了证券市场发展的要求，为证券从发行到交易的各种活动提供了法规依据。2000年7月10日，越南又颁布了关于在证券领域的违法活动的行政处罚的第22号决定。越南国家证券委员会也颁布或会同财政部颁布了各种有关的实施细则。至今，经过越南国家证券委员会成立四年来的努力，越南已颁布了近30个有关证券与证券市场的法规、文件，为证券市场的启动和运作初步建立起了一个法律框架。此外，越南还准备在条件成熟时为场外交易市场立法，为尚不具备上市条件的股份公司的股票能合法流通创造条件。
三、 越南证券市场的启动
（一）、越南证券市场启动时的经济环境分析
越南决定于2000年7月20日启动胡志明市证券交易中心，标志着越南的革新开放迈出了新的步伐，因此事件本身就具有增强公众特别是企业界信心的作用。《企业法》颁布后，越南公众和企业界对证券市场的期待情绪更加强烈，这种氛围有益于证券交易中心初期的活动，但这种乐观情绪也容易掩盖将要面临的困难。证券市场运作的效果不仅起决于其自身的内在条件，更依赖于宏观经济总体状况。具体分析当时的情况，消极与积极的因素并存。
消极的因素体现在以下方面： 1、由于亚洲金融危机的影响及一些内
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在问题，近年来越南经济增长速度放慢，企业不良债务增加，投资需求减少，市场相对萧条。具体对证券市场而言，降低了公众和企业的信心；2、国有企业的股份化进程缓慢，导致可能上市的企业数量不多，市场前景不看好； 3、符合上市条件的私营企业不多，并且都持观望态度，短期内不会申请上市；4、在经济转型的背景下，与证券市场相配套的各种条件如法律框架、管理部门的能力、从业人员的水平等尚有欠缺。
积极的方面体现在：1、2000年上半年经济增长速度出现了恢复的势头，国内外经济环境好转，企业与公众的信心有所恢复；2、《企业法》颁布后，改善了经营环境，废除了一批不利于企业发展的法规，合理调整了税收； 3、越美贸易协定的签定，对外国直接投资和出口的恢复有积极的促进作用，同时也促使为增强越南企业的竞争力创造条件。
此外，活跃的黑市股票交易带来的压力对正规交易市场的启动也有促进作用。早在1999年12月份越南官方举办的一次研讨会上，就有人预见到了股票黑市的出现，然而引起了争议。反对的意见认为证券交易没有外汇交易那么简单，故股票黑市不会象外汇黑市那样轻易形成。然而这个预言在几个月后就在胡志明市的一些咖啡馆变成了现实。其中以一家归国越侨开办的名为Index X House的咖啡馆最为活跃[1]，不但有各种现场黑市交易，而且还有通过电话和因特网的代理服务，此外还有各种定期不定期的股票沙龙，来自中国和的投资者也开始在这些场所出现。撇开其合法性不谈，这种现象也有其积极的一面，不但促进了股票的流动性，给股份公司提供了认识自身价值的机会，也为越南股民进行了最初的股市启蒙。然而，由于缺乏管理规范以及信息的不对称，这些黑市也蕴藏着危机。对这种现象没有强制取缔，基本上采取默认的态度，但也更加意识到了建立正规交易市场的紧迫性。
（二）、越南对证券市场启动初期的措施和指导思想 为促进证券市场的启动和初期运行，越南总理于2000年3月27日颁行了对有关证券经营活动税收优惠的第39号决定，对证券公司、证券投资基金管理公司、上市公司及个人投资者的税收作出了大幅度的减免。该决定有助于鼓励证券市场的各参与主体积极参与证券投资和经营，
[1]
（越）海理：《热闹的证券黑市》，载越南《企业论坛报》2000年第17期
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为证券市场的发展创造了有利条件。
越南认为，尽管证券市场启动的基本条件已经具备，但并非所有充分必要条件已全部成熟，因此的主导作用在市场启动初期尤为重要。证券市场是经济革新的产物，它的产生适应了经济发展的需要，其运作的效果取决于经济增长的恢复及经济结构的调整，其成败关系到经济革新的成败。早在1998年，越南国家证券委员会就宣布，胡志明市证券交易中心将成为越南的第一家证券交易中心，于1998年底或1999年初投入运行，河内市证券交易中心也将随后启动。由于亚洲金融危机对越南经济的影响及其它内在原因，这个时间表推迟到了2000年7月。越南国家证券委员会原、高级顾问黎文珠博士表示：“越南的思路是先建设好稳定的集中交易市场，然后再建设其它市场。一些国家如中国允许银行等金融机构参与证券经营，带来了不良后果。越南吸取了他们的经验教训，允许银行等金融机构参与证券经营，但要进行严格监管。河内与胡志明市的两个证券交易中心是初期的试验，但也要充分考虑将来的发展”[1]。越南国家证券委员会副兼胡志明市证券交易中心总经理武平博士表示：“在证券交易中心取得经验后，将着手建设现代化的证券交易所，目标是在两年后发展为中型证券市场”[2]。在2000年7月20日胡志明市证券交易中心开业典礼上，越南常务副总理阮晋勇强调：“这只是一个开头，但体现了决心…”。8月2日（第三个交易日），阮晋勇又与越南国家证券委员会领导讨论了证券市场启动初期的各种问题，指示越南国家证券委员会要集中做好两项中心工作，一是指导胡志明市证券交易中心安全运行、稳步发展，二是加紧河内市证券交易中心的各项人事、技术、设施准备，争取该中心于2001年初启动 。阮晋勇还对越南国家证券委员会提出的一些建议作了答复，如：同意出售上市公司一定比例的国有股以调节市场供求；对外资合营公司向公众发行股票并上市进行试点；继续发行债券；成立国家证券公司等[1]。总体上看，越南对证券市场的启动和初期运作持稳健积极的态度。
[1][2]
《开“市” 前的证券》，载越南《劳动报》2000年6月15日。 《胡志明市证券交易中心将如何交易？》，载越南《青少年报》2000年6月22日（第72期）。 [1]
《要保证证券市场的健康运行》，载越南《青年报》2000年8月3日。
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第二章 越南证券市场的制度和市场基本现状
第一节
一、证券的发行与登记
证券发行的管理是证券市场管理的第一道关口。按审核制度划分，各国证券发行的管理主要有注册制和核准制两种管理模式。
注册制是指发行者在准备公开募集和发行证券时，应将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构汇报并申请注册登记，证券主管机构的权力仅在于保证证券发行者提供的各种资料中不包含任何不真实的陈述和事项，如果发行者未违反上述原则，证券主管机关应准予注册。注册制要求证券发行者提供与证券发行有关的一切信息，并要求他们对所提供的信息的真实性、可靠性承担法律责任。注册制并不禁止质量差、高风险的证券上市。注册制遵循的是“公开原则”，其理论依据是“太阳是最佳的防腐剂，电灯是最有效的”。注册制的代表是美国、日本等国。注册制一方面为投资者创造了一个信息通畅的投资环境，引导和调节投资者的投资规模和方向,另一方面为筹资者提供一个平等的竞争条件。只有质量好、收益高、流动性强的证券才能成为受投资者欢迎的热门证券，反之就会被市场冷落甚至淘汰。注册制能否很好地发挥作用，关键取决于是不是所有投资者在投资之前都能掌握各证券发行者公布的所有信息，以及能否根据这些信息做出正确的投资决策，而这些又跟投资者的素质和各国证券市场的历史长短有关。如果投资者做不到上述两点，注册制就不能很好地发挥作用。
核准制是指发行者在发行证券之前，不仅要公开有关真实情况，而且必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，证券主管机关有权否决不符合实质条件的证券的发行申请。核准制遵循的是实质管理原则，它是在信息公开的基础上，再把一些不符合要求的低质量公司拒之于证券市场门外。实行核准制的主要有法系国家、美国部分州（《蓝天法》）和韩国、等大多数发展中国家和地区。核准制较适用于证券市场历史不长、
[2]
越南证券市场制度简述
[2]
本节中对越南证券市场制度的描述根据越南现行证券法规整理；
对证券市场制度的分类方法和评价引自：郑振龙：《各国股票市场比较研究》中国发展出版社 1996年版
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投资者素质不高的国家和地区。它可把质量不高的公司拒之于证券市场大门之外，因此对于提高上市公司质量具有重大意义。
越南证券市场的证券发行采用核准制。第48号决定规定：除债券外，向公众发行证券以及在集中交易市场挂牌上市必须向越南国家证券委员会申请发行许可证。证券以越南盾为货币计量单位，股票、投资基金的统一面值为10000盾，债券的最小面值为100000盾。证券必须通过代理或承销发行。
发行机构首次发行股票必须符合以下条件：1、公司注册资金在100亿盾以上；2、最近2年的经营活动连续盈利；3、董事会成员和经理（总经理）具有经营管理经验；4、对募集到的资金有可行的使用方案；5、至少20%以上的股份由100名以上的外部股东分散持有，若发行总股本超过1000亿盾，则这个比例为15%；6、发起人必须认购最少20%的股份，并且持股期自股票发行结束起不得低于三年；7、若发行总股本超过100亿盾则必须由中介组织承销发行；增发股票除必须符合上述1、2、3、4、5、7项条件外，还必须符合下列条件：1、增发新股必须在上次发行一年以后；2、增发股票总量不得超过正在流通的总股本。
向公众发行债券的条件为：1、符合发行机构首次发行股票条件第1、2、3项的规定；2、所发行债券的至少20% 必须出售给机构外100名以上投资者；3、除发行机构为银行机构的情况外，债券必须由中介机构承销发行；4、对债权人有履行义务的承诺；5、有确定的债权人代表。 第48号决定规定，申请向公众发行证券，须向国家证券委员会报送申请档案。申请向公众发行股票的档案包括以下材料：1、发行申请书、营业执照、公司章程；2、股东大会关于发行股票的决议；3、招股说明书；4、董事会成员及经理（总经理）的名单；5、经审计机构确认的最近2年的财务报告；6、有权机关对企业资产认定的备忘录；7、承销发行意向书（若有）；申请向公众发行债券需要报送的档案材料包括：1、申请向公众发行股票要求的1、4、5、6项材料；2、债券发行说明书；3、董事会关于发行债券的决定；4、承销发行机构的意向书；5、发行机构对履行义务的承诺；6、债券发行机构与债权人代表的合同。
国家证券委员会在收到完备的申请档案后45日内发给或拒绝发给许
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可证，拒绝发给许可证的，国家证券委员会要提供书面的理由说明。
第48号决定规定，公开发行的证券必须由中介机构代理发行或承销。承销发行证券的机构必须是有承销发行许可证的证券公司，且不能是发行机构的关联人，所承销证券的总值不能超过其流动资产与流动负债差数的4倍。证券在向公众发行前，必须在证券交易中心（证券交易所）进行登记。第48号决定颁布前通过定向募集方式直接发行的有效证券，需要在证券交易中心（证券交易所）交易的，必须在证券交易中心（证券交易所）办理补登记手续。
二、集中交易市场----证券交易中心与证券交易所
世界各国对证券交易市场的管理主要有三种形式：注册制、特许制和认可制。注册制以美国为代表。注册制把证券交易所完全置身于市场竞争之中，由于证券交易所在证券市场中起举足轻重的作用，它的牵涉面广，万一证券交易所因经营不善或竞争过度而倒闭，则会出现较大的社会问题。因此，实行这种的国家并不多；特许制以日本为代表。特许制由于有主管机关把关，可防止管理不善、缺乏竞争力的证券交易所开业，并防止证券交易所数量过多，因此世界各国大多实行此制度。中国证券交易所的设立也实行特许制；认可制的代表是英国。由于英国证券交易所成立于有关法律颁布之前，再加上英国对证券交易所的管理以“自律”为原则，因此对证券交易所的管理实行认可制，经认可的证券交易所在业务经营上较为自由。英国的认可制情况较特殊，属于事后追认性质，实行的国家也很少。
世界各国证券交易所的组织形式大致可分为公司制证券交易所和会员制证券交易所两类。两类制度各有利弊。公司制证券交易所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类其它公司共同投资入股建立起来的公司法人。公司制证券交易所对在本所内的证券交易负有担保责任。为保证交易所经营者与交易参加者的分离，公司制的证券交易所通常规定，证券商及其股东或经理人不得担任证券交易所的董事、监事或经理。公司制证券交易所大多是盈利性组织；会员制证券交易所是以会员形式成立的不以盈利为目的的组织，主要由证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。会员对证券交易所的责任仅以其交纳的会
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费为限。会员制证券交易所通常属于社团法人。目前，世界上实行公司制证券交易所的国家或地区主要有加拿大、澳大利亚、日本、、马来西亚、新加坡、印度、阿根廷、智利、哥伦比亚等，瑞士的日内瓦证券交易所、美国的纽约证券交易所也实行公司制；美国、欧洲大多数国家以及巴西、泰国、印尼、南非等国的证券交易所均实行会员制。中国的上海、深圳证券交易所也属于会员制。
越南的证券交易市场实行特许制。第48号决定规定：集中交易市场的组织结构逐步由证券交易中心向证券交易所过渡。证券交易中心与证券交易所由总理决定成立。
证券交易中心是直属国家证券委员会的事业单位，有法人资格和帐户，由国家财政拨给活动经费。总理授权国家证券委员会任免证券交易中心经理，制订证券交易中心的机构编制和运行规则。按第48号规定发行的证券和债券都可在证券交易中心交易，交易规则由证券交易中心制定。只有证券交易中心的成员可在证券交易中心交易。证券交易中心对证券进行登记、清算交割和托管。
证券交易所是自负盈亏的法人单位，接受国家证券委员会的监督管理。证券交易所的董事会由9个成员组成：1名，2名副（其中一名兼任证券交易所总经理），2名证券公司代表，2名公众代表，2名代表。董事会、副、总经理和代表由总理根据国家证券委员会的提议任免，证券公司代表和公众代表由国家证券委员会挑选和任免。只有证券交易所的成员公司可以在证券交易所交易。
证券交易中心（证券交易所）的任务和权限为：1、对证券交易、证券交易系统进行组织、管理、协调和检查监督；2、对证券进行登记、托管，进行证券交易的清算交割，提供有关证券交易的信息和服务；3、收取证券上市费、成员会费、交易费、信息服务费、清算互助基金款和法律规定收取的其它费用。按国家证券委员会的规定设立清算互助基金，代替暂时缺乏清算能力的成员进行清算； 4、按国家规定实行报告、统计、会计、审计制度。
具有经纪、自营许可证的证券公司可登记成为证券交易中心（证券交易所）的成员，成员应派出代表到证券交易中心（证券交易所）从事经营
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活动，成员不得在证券交易中心（证券交易所）外买卖证券。成员的权利和义务为：1、遵守证券交易中心（证券交易所）关于经营活动的规定，接受证券交易中心（证券交易所）的检查监督；2、缴纳会费、交易费、清算互助基金款和法律规定的其它服务费用；3、按国家证券委员会的规定向证券交易中心（证券交易所）报告经营状况、财务状况和与自身和投资者利益有关的重大事件；4、发现有关违规、不法行为应立即报告证券交易中心（证券交易所）；5、使用证券交易中心（证券交易所）提供的交易和服务系统；6、经证券交易中心（证券交易所）同意可退出成员资格。
三、证券公司
对证券商的管理主要包括审核制度、组织管理、财力管理、行为管理等几方面。世界各国对证券商的审核制度主要有注册制和特许制两种。注册制只要求证券商提供全面、真实、可靠的资料，而不设置实质性条件来证券商，主要利用市场机制和证券交易所的席位限额来证券商的数量。实行注册制的代表是美国。特许制除了要求提供全面、真实的资料外，还设立了许多实质条件来证券商的数量。实行特许制的国家以日本为代表。目前大多数国家（包括中国）的证券商审核制度都实行特许制；在证券商的组织形式上，各国对证券商为个人、合伙组织或公司，规定不一。但证券商在证券市场上起着举足轻重的作用，其组织形式要有一定的永续性和稳定性，因此以公司形式为佳。新加坡、巴西、丹麦、中国等国只允许采取公司形式；为保证证券商能合理履行其职责，不致使投资者受损，各国对证券商的财力状况大都有所规定，主要内容有：提存保证金、规定最低资本额、规定最低流动比率、保险等；证券商的行为管理是指对证券商的经营活动及其高级管理人员和从业者的行为进行管理，包括报告制度、经营收费标准、缴纳管理费制度、对违法活动的惩罚制度等等。
越南证券市场制度对券商的审核制度采用特许制，对组织制度的要求是公司形式，在财力和行为管理上也做了具体规定。第48号决定规定，证券公司应是符合下列条件的有限责任公司或股份公司（银行、保险公司和国有总公司需要参与证券经营的，必须成立的证券公司）：1、经营活动方案符合社会经济和证券业发展方向；2、具有从事证券经营必要的物质、技术条件；3、注册资金符合下列规定：a、证券经纪业务：30
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亿盾；b、自营业务：120亿盾；c、投资帐户管理：30亿盾；d、承销发行：220亿盾；e、证券投资咨询：30亿盾。申请经营全部业务的，必须具有全部业务资金要求之和的注册资金（即430亿盾）；4、进行证券经纪和自营业务的证券公司必须经常维持最少相当于负债总额8%的可支配资金。证券公司每年必须按法律规定的比例从利润中提取部分资金补充注册资金；5、经理（总经理）、经营管理人员具有国家证券委员会颁发的执业资格许可证。
证券公司申请经营许可证须向国家证券委员会提交申请材料，包括：公司成立的批文、公司章程、证明公司符合申请条件的合法证明、公司头12个月的经营资金来源证明。国家证券委员会在收到完备的申请材料后90天内发给或拒绝发给经营许可证，对于拒绝发给许可证的情况，国家证券委员会应有书面文书说明拒绝理由。
四、投资基金与基金管理公司
投资基金的参与各方是基金管理公司、托管银行和投资者。基金管理公司进行基金投资管理，托管银行对投资基金的资产进行托管并对基金管理公司进行监督，保护投资者利益。
第48号决定规定，基金管理公司必须具备以下条件：a、必须是依法成立的有限责任公司或股份公司，注册资金在50亿盾以上；b、具有进行基金管理活动的物质和技术条件；c、公司管理和业务人员具有国家证券委员会颁发的执业许可证。基金管理公司向国家证券委员会申请经营许可证的材料包括：申请书、成立公司的批文、公司章程、国家证券委员会规定的其它材料。基金管理公司向国家证券委员会申请设立基金的材料包括：申请书、基金章程、基金托管合同、基金说明书。
基金托管银行必须是越南国家银行（SBV）批准设立和开展经营活动的银行，必须持有越南国家证券委员会颁发的证券托管业务许可证，必须与基金管理公司无关联关系，对投资基金中的任何资产无所有权。 对基金管理公司经营活动的约束规定包括：1、基金管理公司只能按基金章程规定对证券及其他资产进行投资；2、一支基金对一种证券的投资不得超过该证券流通总值的15% 。对一种证券的投资不得超过基金资产的10%；3、基金管理公司全部基金和资产对一种证券的投资不得超过
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该证券总值的49%；4、基金管理公司不得将基金本金、资产出借或提供担保。除短期借款以支付必要费用外，不得为基金贷款； 5、基金管理公司应遵守法律其它相关规定，以保护投资者和证券发行机构的利益。
五、对外国组织和个人参与证券市场的规定
越南允许外国组织和个人参与证券市场的交易活动。股票投资方面，外国投资者持有一个发行机构的股票总数不得超过该发行机构流通总股本的20%，其中单个外国组织的持有比例不得超过7%，单个外国个人的持有比例不得超过3% ；债券投资方面，外国组织和个人持有一种债券的比例不得超过该种债券总值的40%，其中单个外国组织的持有比例不得超过10%，单个外国个人的持有比例不得超过5% 。外国投资基金管理公司到越南证券市场设立投资基金必须经越南总理批准，由越南国家证券委员会发给许可证。
外国银行在越南的分支机构可以向越南国家证券委员会申请开展证券托管业务，服务对象为参与越南证券市场交易的外国投资者。外国证券公司可以和越南证券经营机构组成合营公司进行证券经营，合营公司中外方持有股份不得超过30% 。
外国投资者参与证券投资经营的注意事项为：1、外国投资者必须通过证券交易中心的外国证券托管服务机构成员向证券交易中心申请特别代码，并只能在此外国证券托管服务机构开立一个交易账户；2、外国投资者只能使用越南货币进行证券交易，合法转入的外汇必须经由外国证券托管服务机构兑换，需要将本金及收益转出时，再兑换成外币汇出；3、越南现行相关法规对外国投资者持有证券的时间要求为：机构3年以上，个人1年以上；4、越南现行法规不允许进行sub-broker业务。外国投资者只能在证券公司及其分支机构下达交易指令，不得通过电话、传真、因特网等下达远程交易指令；5、越南证券市场只允许进行足额保证金交易，不允许买空卖空。当交易导致持有证券的比例发生重大变化时，必须报告国家证券委员会。
六、越南证券市场的监管制度
证券市场是金融市场的一个重要组成部分，通过各类证券的发行、交易为经济发展提供中长期资金来源。证券市场上的商品是各类证券，投资
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者进行证券交易必须通过中介机构。证券市场的复杂性使得其存在许多潜在的危机，这些危机可能来自发行机构，也可能来自中介机构和各种交易、清算活动。这些潜在的危机若得不到有效的监控，将对证券市场的发展产生非常危险的后果。因此，实施严格科学的监管措施对保证管理的权威有效是非常关键和必要的。各职能管理部门还可通过它来审视和评价法规体系与经营环境的匹配性，根据市场各发展阶段的需要作出相应的调整。从这个重要性出发，越南及国家证券委员会制定颁布了一系列的相关法规及实施细则。第48号决定和第75号决定具体规定了国家证券委员会对证券市场进行监管的对象、范围、权限，以及各有关发行、经营、服务主体的相应义务。
越南国家证券委员会及证券交易中心在以下三个方面对市场进行集中监管：1、发行机构证券的发行、上市和信息披露；2、证券经营服务机构的财务状况和经营活动；3、证券交易中心的各种交易活动。
证券市场要安全、有效地运行并建立和保持投资者的信心，首先必须保证上市证券的质量。越南国家证券委员会多次强调了“质量重于数量”的原则，通过对发行机构申请材料的审查、分析，确保证券的发行必须符合法律规定的条件并保证忠实性，否则不予批准发行。同时，发行机构必须履行报告制度和信息披露制度，接受国家证券委员会的全程监管。
证券经营、服务机构在证券市场上具有重要地位，其经营服务活动的规范性对证券市场的成败影响极大。因此，这些机构的活动必须置于国家证券委员会及证券交易中心的严格监管之下。在颁发经营许可证时，必须确认其符合法律规定的条件。证券经营服务机构必须履行报告制度，内容包括财务状况、管理运行情况、经营成果、重大事件等方面。一旦发现有违规行为，国家证券委员会将作出处罚决定直至收回经营许可证。 证券交易中心对日常交易活动进行严格监督。同时，通过对证券交易和价格涨跌情况进行逐个分析，从中发现异常情况。此外，证券交易中心还要对国内外投资者的持股比例、上市公司库存股票的出售情况进行监控，以使之符合法律规定。
越南于2000年7月10日颁布了关于对证券及证券市场领域的违规、不法行为进行处罚的第22号决定，越南国家证券委员会于2001年制
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定了相关实施细则。以上法规规定，自2001年3月1日起，在越南境内的国内外机构和个人发生涉及证券及证券市场的违规、不法行为都将受到处罚。处罚范围涉及证券发行、集中交易市场的交易活动、投资者利益及发行机构利益、证券经营及服务许可证等11个方面。行政处罚措施最轻的是对非故意违规行为的警告，其次是处予罚金，直至收回相关许可证件。此外，对于违规、不法行为所得款项及所涉及证券，将予以全部没收。
行政处罚的决定权属于越南国家证券委员会监察专员和主管。对于机构或个人在多个地方发生违规、违法行为的，监察主管将设立登记，并主持协调各证券监察分支机构配合处理。对于需要追究刑事责任的，监察主管将报告越南国家证券委员会并将案件移送属地司法机关处理。
第二节
市场运行总体状况
一、胡志明市证券交易中心(HSTC) （一）、胡志明市证券交易中心简况[1]
胡志明市证券交易中心于2000年7月20日举行了开业典礼，并于7月28日开始首个交易日。中心总经理由越南国家证券委员会副武平博士兼任，2001年1月起改由陈得生博士担任。
证券交易中心是证券交易所的初级阶段。按越南的规划，越南证券市场首先启动胡志明市证券交易中心，然后再启动河内市证券交易中心（计划两个交易中心将联网，使用同一证券挂牌和托管系统，交易同步进行），在两个证券交易中心取得运作经验后，再着手建立现代证券交易所。
胡志明市证券交易中心位于越南经济最发达的第一大城市胡志明市1区章阳码头45-47号，面积9000平米。这里也是当地的金融中心。胡志明市证券交易中心的交易软件由泰国证券交易所提供，信息系统和证券托管系统软件由越南信息技术发展公司（FPT）设计，而电子显示屏则由中国公司赞助。信息系统通过卫星与英国路通社Business Watch系统联网。
胡志明市证券交易中心现有7个证券公司交易成员，10个证券托管成员。其中，除7个证券公司交易成员是当然的证券托管成员外，另外3
[1]
根据越南报刊资料综合编译整理
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个证券托管成员为已取得越南国家证券委员会授予证券托管业务许可证的外国银行：上海汇丰银行；英国Standarded Charter Bank；德国Beustch Bank。他们主要为外国投资者提供证券托管、登记、清算交割服务。胡志明市证券交易中心证券交易的清算银行为越南投资与发展银行。
（二）、胡志明市证券交易中心的运行模式
证券交易系统是证券市场的突出特征。越南建立证券市场交易系统的主导原则是：充分考虑当前经济金融环境和投资者的特点，建立一个既能保障市场秩序又能被国内外投资者接受的交易系统（而不能是外国交易系统的简单翻版）。同时，借鉴其它国家证券市场的经验教训，发挥后发优势，避免其它国家曾经有过的失误。基于上述原则，证券交易系统的设计要达到两个要求：简单和有效。
胡志明市证券交易中心设计为场上交易系统（on floor），使用电脑定期竞价配对（order driven），配对原则为价格优先和时间优先。在每周一、三、五上午8时至11时组织交易,开盘价为9时的成交价，收盘价为11时的成交价。每个交易日有三个配对成交时间：9时、10时和11时。交易指令为：限价指令、市价指令及变更指令和撤销指令。交易者只能进行整手交易（1手股票为100股，1手债券为10个单位），零手证券只能卖给证券公司（证券公司的零手证券累积到整手数额后再由证券交易中心登记托管）。胡志明市证券交易中心的清算交割期为T+4。此外，交易者只能在证券公司及其分支机构处下达交易指令，而不能通过通讯工具远程下达指令。每个交易日股票的涨跌幅度为5%，债券为1.5% 。交易费按交易额收取，标准为：股票0.75%；债券0.5% 。考虑到市场启动初期的规模和供求关系特点，目前股票交易只进行场内竞价整手（1-99手）交易，而不允许进行大宗（100手以上）交易和协议定价成交。
胡志明市证券交易中心通过MR Term（Market Regulation Terminal）和DC Term（Direct Connect Terminan）两个系统实施对市场交易活动的监控（包括价格、交易量的突然变动、被警告证券、被控制证券、停牌和除牌证券等）。同时，这两个系统也对外国投资者的持股比例进行管理，若交易导致外国投资者的持股比例发生与规定相悖的变化，系统将撤销相关的交易指令。
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（三）、市场运行中对交易规则的变更
由于胡志明市证券交易中心启动时只有制冷电器工程股份公司和电缆通讯材料股份公司两个公司的股票挂牌上市，市场容量偏小，越南国家证券委员会决定将每个交易日的时间调整为上午9时至11时，配对成交次数由原定的3次减为一次，11时进行配对成交，14时至14时30分公布交易结果。这个时间表自2000年7月28日第一个交易日起一直实行至2000年底。
2000年7月31日（第二个交易日），针对市场上供求严重失衡的情况，为避免股票价格变动过大，同时投机行为,胡志明市证券交易中心宣布自即日起将股价涨跌幅度由5%降为2%。这个决定在管理层和投资者之间引起了争论。2000年11月6日起，交易费的收取标准下调：股票交易费由0.75%降为0.5% ；债券交易费由0.5%降为0.15% 。胡志明市证券交易中心称，此举旨在刺激交易活动。
2000年12月29日，胡志明市证券交易中心宣布：自2001年1月3日起：1、每个交易日的交易时间改为上午9时至10时，10时进行配对成交；2、投资者不得在同一交易日内下达买卖同一种证券的指令；3、交易指令一旦输入交易系统就不得更改，当日有效。确需变更指令（指证券公司人员输入失误的情况），只能经证券交易中心同意在配对成交前15分钟进行更改。管理层的用意显然是为了制止市场监管中发现的一些投机操纵行为，更好地维持市场秩序。但这些改变引起了多方面的议论：一致认为对于偏小的市场交易量，缩短交易时间可行，还可为证券公司节约费用。然而投资者不得在同一交易日下达买卖同一种股票的指令及交易指令的不允许变更，虽然是为了投机炒作，但会导致投资者对市场随时变化的情况无法把握，使得市场更不活跃。
二、市场参与主体的基本状况 （一）、证券公司
目前越南证券市场上已有7个国内证券公司取得了越南国家证券委员会颁发的经营许可证，成为胡志明市证券交易中心的交易成员（见表一）。其中，有4家证券公司是由银行主办、1家由保险公司主办。
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表一：越南国内证券公司基本情况[1]
证券公司名称 保越证券公司 越南投资与发展银行证券
公司 ACBS证券公司
西贡证券公司 第一证券公司 升龙证券公司 越南工商银行证券公司
ACBS SSI SFC TSC IBS 公司代码BVSC BSC
主办机构 越南保险总公司 越南投资与发展银
行
越南亚洲商业股份银行（ACB）
股份制
430亿盾 1、2、3、4、5
60亿盾
1、5
注册资金 经营业务* 430亿盾 1、2、3、4、5430亿盾 1、2、3、4、5
平阳Becamex公司430亿盾 1、2、3、4、5股份银行 越南工商银行
90亿盾
1、4、5
550亿盾 1、2、3、4、5
*经营业务：1、经纪；2、自营；3、承销发行；4、投资帐户管理；5、投资咨询
此外，越南农业与农村发展银行证券公司也在积极申请证券经营全部5项业务的许可证（预计注册资金为600亿盾，超过其他证券公司的规模），即将在最近成为越南的第8个证券公司（同时也是银行业的第5个证券公司）。越南外贸银行证券公司（预计注册资金为200亿盾，2001年底以前开业）的筹建工作也在积极进行之中。目前还没有外国与越南的合资证券公司正式成立。越南允许各有实力的总公司（90公司、91公司）成立直属的证券公司，但由于各总公司主要进行生产经营活动，在金融方面并无优势，而且目前证券市场的规模狭小，新的证券公司难以找到经营空间，各总公司筹建的直属证券公司至今尚未正式宣告成立。
（二）、上市公司基本情况
表二：胡志明市证券交易中心上市公司基本情况[1]
[1][1]
根据胡志明市证券交易中心公布资料编译整理 根据越南各上市公司相关信息披露资料编译整理
40
上市公司名称 及代码 制冷电器工程股份公司 REE 电缆通讯材料股份公司 SACOM
龙安出口食品
上市总上市股股本
票总数
国有股 25.1 * 49
股 权 结 构（%） 职工股 23.91 6.52此外，董事会成员持股2.18
其它 外国持股情况 上市(国内)（比例及国别）时间 25.99 42.3
30
25
2000.(十亿盾) (万股)
150 120
1500 1200
英国Dragon 7.28.Capital
0 此行业
2000.禁止外资进入 7.28.加工股份公司 19.0984 190.984LAFOOCO
胡志明市外贸储运股份公司
TMS 海防纸业股份 22
220
30 * 40
0 25
Dragon Capital2000.另一英投资基金12.15 中国投资者
5 美国 Kamm Invesment Inc
0
2000.8.4.
10
60
国有职工国内发起库存股
股其它人股票
公司HAPACO 10.08 100.8
无外国持股 2000.8.4.
1.2727.6739.4921.5.99* 1、REE挂牌上市前经同意回购了15.1%的国有股，回购后国有股比例降为10%；2、LAFOOCO挂牌上市前经同意回购了5%的国有股，回购后国有股比例降为25%.
自2000年7月20日胡志明市证券交易中心启动，至今已有5家越南公司挂牌上市（见表二）。此外，在越南已完成股份制改造的650家国有企业中，有近70家公司具备了上市条件。同时，越南正积极推进外资企业的改制上市工作，专家估计，如果顺利，2001年底前将至少有1家外资企业上市。
（三）、投资者的基本情况
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据《越南经济时报》对各证券公司数字的统计[1]，目前越南证券市场上的投资者可分为6个人群：私人经营业主、退休人员、年轻尝试者、机构投资者、外国人及其他人员。
私人经营业主在投资者人数中占了25-30% 。这个人群包括个体经营业主、商人和不动产投资者。这个人群的年龄
图三：越南证券市场的投资者人员结经营业主构退休人员年轻尝试者投资机构人员外国人其他人员一般在30至45岁之间，其共同特点为有经营管理经验、对市场信息敏感、投资本钱大、自主分析投资方案和决策。他们主要利用相关资料和图表作为分析工具。与退休人员不同，他们并不整日活动于证券公司，而常在关键时候出现，以下达交易指令和观察市场交易情况。他们也不同于退休人员求稳的长期投资想法，而常利用市场价格波动来获取赢利。目前这个人群的是市场资金的主要供给者，其交易量占了市场交易量的大部分。
退休人员是投资者中人数最多的人群，其所占比例为40-45% 。这个人群的特点是时间充裕、坚持跟踪市场信息、投资数额小、对信息的判断和投资决策谨慎小心、互相之间讨论争论激烈。这些投资者经多年工作，一般都积累了一定资金，故有投资需求。同时，这些投资者这也希望通过参与证券市场来满足接触新事物的心理需求。尽管市场上来自这个人群的资金供给并不多，但由于其风险偏好低且人数众多，市场的安全稳定显得很重要。
年轻尝试者在投资者中占了20-25%，多数为在校学生或毕业不久的年轻人。这个人群并不稳定，许多人出现几日后就不再露面，但又有新的面孔加入。其中一些人常开立一个帐户投入几百万盾做上几手交易，以获取交易经验，但也就仅此而已。这个人群的特点是有经济金融知识、认真学习和分析相关资料、热情高、本金小。他们参与证券市场的动机是学习而非投资赢利，但他们应是未来证券市场的潜在投资力量。
投资机构人员在投资者人数中占5% 。这些机构包括各种财务公司、保险公司、基建投资机构和其它一些组织。这是具有巨大潜力的投资者，具有操作规范、专业程度高、投资稳定长期的特点。但在目前越南证券市
[1]
《谁关心证券？》，载《越南经济时报》2000年10月25日。
42
场品种单调、缺少公司债券和工程债券、债券期限缺乏多样性的情况下，机构投资者尚无活动空间。
其他人员，包括小商人、企业职工、知识分子等，其人数占投资者比例的5-7%，这些投资者尽管开立了证券交易账户，但基本属于观望类型，参与交易不多。
外国人在投资者人数中占了3-5%，大部分来自、和中国，他们对新建立证券市场的经营富有经验，其余是来自欧洲的投资者或是越侨。来自欧洲的投资者主要关心如何通过基金投资及投资风险、外国投资者的投资机制以及各种类型投资的可行性和市场未来的发展潜力。这个人群的特点是有巨额资金准备、有证券经营经验和技巧、非常关心法规机制和投资工具及程序。
由于市场规模和配套法规尚不完善，目前市场上基本没有外国投资者以其真实身份参与交易的的资金流入，但最近出现的一个现象已引起注意，即来自中国的的投资者以越南人名字开立帐户参与证券交易。他们携大笔资金来到胡志明市，以在中国证券市场刚启动时的经验，他们认为越南上市公司的股票至少会涨10倍，所以即便现在股价已涨到刚上市时的4-5倍，他们仍大量买入。他们希望获得暴利，也愿意承受高风险。他们不仅大量买入上市公司的股票，也在股票黑市大量购买未上市公司的股票，特别是那些有希望上市的公司的股票。据估计[1]，近期胡志明市证券交易中心每个交易日成交量的60%被来自中国的投资者买入，初步判断这些中国人已买入了价值200-300亿盾的股票，但有越南证券界人士认为，他们实际买入的证券应是这个数字的3至4倍。
据胡志明市证券交易中心的统计，目前证券市场的投资者中 98%为个人投资者，其中大部分为短线投资者。但短线投资者的交易值只占市场交易值的30%，其余的则属于中长期投资[1]。
三、市场运作状况
（一）、胡志明市证券交易中心各月经营状况综述[2]
胡志明市证券交易中心自7月28日开始第一个交易日。由于只有REE
[1][1]
《只见短线投资者》，载《西贡经济时报》2001年3月19日。 《只见短线投资者》，载《西贡经济时报》2001年3月19日。
[2] 根据胡志明市证券交易中心公布的各交易日交易情况综合编译整理
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（制冷电器股份公司）和SAM（电缆通讯材料股份公司）两种股票挂牌上市，供求严重失衡，买入指令多达35500股，而只成交了4200股。第一个交易日以70.40百万盾的总成交额和初始越南证券指数VN-Index（100点）载入越南证券市场发展史册。7月31日（第二个交易日），证券交易中心宣布将股价涨跌幅度由5%降为2%。由于涨跌幅度缩小，REE股价只上涨了300盾，升至16300盾，SAM股价只上涨了200盾，升至17200盾。此交易日，总成交量增加为103手，总成交额由前一交易日的70.4百万盾增至176.百万盾，VN-Index上升了1.55点。
8月份胡志明市证券交易中心的重要事件是：HAP(海防纸业股份公司)和TMS（胡志明市外贸储运股份公司）股票以及债券CP1-0100（7月28日发行）、CP2-0200（8月17日发行）的挂牌上市。经过证券交易中心开张以来前几个清淡的交易日，8月4日，220万股TMS和100.8万股HAP股票挂牌上市。同日，还有300万单位的CP1-0100债券以100400盾的单价挂牌上市。由于证券交易中心确定的TMS股票起步参照限价太低（14000盾/股），TMS出现了异常现象，只在上市当日成交了一手，在以后的11个交易日中再无抛出，而这期间的购买指令多达4441手，平均每个交易日40372股。与股票不同，债券供过于求，CP1-0100只在挂牌后的前3个交易日成交了23手，而此后的4个交易日中每交易日只有1至2手成交。8月23日挂牌的CP2-0200则无人问津，这说明由于利率偏低，债券无法吸引投资者。至8月30日，VN-Index上升至115.15点（月初为103.38点）。值得注意的是，在8月份的最后三个交易日，VN-Index分别下降了1点、1.55点和1.58点，原因是由于REE获准出售部分库存股票而导致股价下跌。
9月份的显著事件是TMS股票在“消失”了19个交易日后重新露面。9月22日，TMS获准以新的参考限价（16800盾/股）上市交易，买入指令多达1336手，而只有1手TMS抛出并以17100盾/股的涨停价成交。之后，TMS继续维持每一交易日1手的“点滴”抛出，至9月22日，这个数量才增至2手。至9月份的最后一个交易日，HAP股价名列榜首（22600盾/股），接下来是SAM（21200盾/股）、REE（18200盾/股）和TMS（18000盾/股）。值得注意的是，各种债券仍无人问津，整个9
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月份只有1手CP1-0100成交。
10月份，股价和VN-Index涨势强劲，VN-Index从10月2日的120.92点经过13个交易日上扬至10月30日的140.84点，具体体现在股价的上涨上：HAP自23000盾/股涨至28500盾/股；SAM自21200盾/股涨至24400盾/股；TMS自18300盾/股涨至21700盾/股；REE自18200盾/股涨至21200盾/股。值得注意的时，10月份被抛出的HAP股票大部分来源于海防纸业股份公司的库存股票，但当该公司于10月底停止抛出库存股票后，仍有外部股东抛出49手。10月份，有5个交易日成交额超过10亿盾，有2个交易日成交额超过20亿盾，10月30日的成交额达到纪录，为23.541亿盾。
11月15日，越南投资与发展银行债券（代码为：BID1-100）挂牌上市，总量为830700单位，单位面值为100000盾。与债券的清淡情况不同，BID1-100得到了市场的接纳，每个交易日成交额在100至200手之间，在挂牌上市后该月的7个交易日中，总共成交了798手。11月份，市场交易额和证券指数继续爬高，11月22日（第50个交易日），成交额达到37.5419亿盾的新高。
12月15日（第60个交易日），190.984万股LAF（龙安出口食品加工股份公司）股票挂牌上市，越南国家证券委员会规定的起步参照限价为17000盾/股，投资者购买踊跃，以涨停价下达的买入指令高达1923手，但与8月4日TMS首次挂牌上市时的情况相似，成交的只是龙安出口食品加工股份公司从库存股票中“点滴”抛出的5手。12月8日（第57个交易日）是2000年胡志明市证券交易中心成交额最高的一个交易日，成交额达57.57994亿盾。 12月29日的第66个交易日是2000年的最后一个交易日，VN-Index指数达206.83点。
2001年1月份，市场交易情况仍沿着升温的趋势发展。辛巳年春节，胡志明市证券交易中心自22日至28日休市一周，29日恢复交易。1月31日，越南证券指数VN-Index达245.8点。
2001年2月份，随着股价的节节升高以及专家的提醒，投资者开始关注和研究上市公司生产经营情况的有关信息。市场信息开始表现出对证券价格涨跌的重要影响，这集中表现在管理层为给过热股价降温而进行干
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预的消息（批准REE出售1837020股库存股票）公布后，投资者积极抛出手中的REE股票,市场供给增加，并对其他股票产生了一定的连锁反应，股价两度回落。全月市场交易量增长显著。平均 图四：VN-Index变动图[1] 每交易日交易量为118317股/交易日，平均交易额为5124062000盾/交易日。各类证券仍无交易。越南投资与发展银行债券BID1-100情况较好，全月总成交量为588手，交易额为549154000盾。
据胡志明市证券交易中心统计，至2001年3月底，市场总交易量为：股票73559手，债券3711手。市场交易总值为24840亿盾。SACOM是交易量最多的股票（交易量为407万股，交易值1253亿盾，占市场交易总值的50.46%），REE
次之（交易量为202万股，交易值623.3亿盾，占市场交易总值的25.08%）。3月28日，胡志明市证券交易中心完成第100个交易日，越南证券指数VN-Index达206.7点。3月份，平均每个交易日的交易值约为50至60亿盾，有的交易日超过150亿盾（相当于100万美元）。在股票交易量增加的同时，投资者数量也在增加，其专业水平也在提高，买卖证券已成为一小部分居民的职业。胡志明市证券交易中心的一名表示：“外国专家一致认为越南证券市场的成长超出了预计”[1]。
、证券公司经营情况 （二）
使得市场交易量极小，导致由于市场规模太小以及供求关系的失衡，
目前越南所有7个证券公司全部处于亏损状态。与越南证券指数VN-Index的节节攀高形成鲜明的反差，各证券公司的经营状况可谓举步维艰。各证券公司自投入运作开始就面临着亏损的困境，而交易费收取标准的下调更使得这种困境雪上加霜。据估算[2]，以目前的交易规模，每个交易日证券公司可收到的交易费平均在700万盾至800万盾之间，而这块小小的蛋糕却要由7个证券公司来分割。一个证券公司一日的支出（包括房屋租金、联网费用、员工工资等等）需要500万盾，交易费收入不抵支出的五分之
[1][2]
资料来源：《越南经济时报》各期，截止于2001年4月6日。 《证券经纪中的困难》，越南VTV 2001年1月18日报道。 [1]
《经过100个交易日，证券市场仍然清淡》，载《西贡经济时报》2001年4月3日。
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一，其他业务如自营、证券投资咨询等，只刚刚开展，尚无收入。
亏损也导致了证券公司对拓展市场的力不从心。各证券公司在成立之初曾要求管理层允许在各地设立营业部或委托营业代理，以抢占市场。而当越南国家证券委员于2001年2月正式出台允许证券公司在全国各地设立营业部或委托代理的相关文件后，各证券公司却又感到左右为难：一方面目前的经营状况已入不敷出，拓展市场不仅要花费一大笔开支，而且摊子铺得越大，亏损也将越严重；另一方面，着眼于长远的竞争和发展，拓展市场又是一件非做不可的事情。
证券公司的困境只能随着证券市场的发展而逐步得到改善。出于对市场前景的乐观预期，越南各证券公司仍在“苦心经营”以求未来的发展。如第一证券公司仍在2001年4月初在华人（这是一个颇具实力的个人投资者群体）聚居的胡志明市第5区设立了营业部，而各商业银行和保险公司主办的证券公司也计划依托其主办机构在各地的分支拓展业务，此外，ACBS证券公司还开展了证券抵押贷款业务。对于外国券商而言，目前切入市场显然不合时宜，但一些有长远打算的外国证券公司和金融机构如英国Dragon Capital基金、Prudential越南保险公司、美国Price Water House机构等也在为将来市场发展到一定程度后可能会有的机会在做相应的准备。
第三章 对越南证券市场的分析、展望与思考
第一节 越南证券市场现阶段发展的特点
一、市场机制与运行的特点 （一）、积极稳健地建设证券市场
越南在革新开放进一步深化的政治经济背景下建设证券市场，其证券市场在制度和运行机制设计上也遵从了“社会主义定向的市场经济”方向。在许多国家，一般是证券市场先自发形成，然后才制定颁布相关法规，成立职能管理机关。而越南则是先成立权威机构（越南国家证券委员会），然后制定相关法规，再具体实施市场建设。这对于在经济转轨时期经济基础薄弱且从意识形态到利益调整各方面尚有不一致的具体环
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境中，保障证券市场得以稳步有效地创建尤为重要。在组织设计方面，越南证券市场也有其特点：由证券交易中心向证券交易所过渡。市场发展初期，证券交易中心作为国家证券委员会的一个组成部分，有利于对市场运行和发展的和指导。而在证券交易中心进入稳定发展状态后，再按国际通行模式建立现代证券交易所，有利于证券市场的长远稳定发展。越南在建设证券市场的过程中又一次体现出了学习性和后发优势，注意吸取其他国家的经验教训，结合自身实际情况，力图在起步时就少走不必要的弯路，并在制度设计上为将来的发展留出足够的空间。当然，其成败得失，最终要由市场来下结论，但至少从目前的发展状况看，越南证券市场已取得了初步的成功。
（二）、市场框架基本与国际接轨
越南证券市场的市场准入制度实行国际通行的核准制，同时制定了严格的上市条件和监管制度，力图在市场启动时就创造一个公平、公正、公开的市场环境。尽管有市场分析人士当心过于严格的市场管理制度可能会窒息市场的发展，影响股份公司上市的积极性，但这节省了市场无序发展后再去进行规范所要付出的高额成本。对于这样一个经济基础薄弱且正处于社会主义市场经济转型阶段的国家而言，这不仅在经济上是理智的选择，而且也是政治和社会环境稳定的需要。
但在目前越南所有的上市公司均是由国有企业改制成立的股份公司。在挂牌上市的同时都未增发新股，一个重要原因是防止企业借上市之机进行“圈钱”的不良行为。这也体现出越南证券市场在市场创立之初就重视保护投资者利益。对于制定者而言，投资者利益与上市企业的利益是一对必须处理好的矛盾。尽管越南媒体上不断有降低上市门槛有利于活跃市场、为企业上市筹资和增加证券品种数量创造条件的观点，但管理层坚持认为，严格的上市条件和监管措施，一方面有利于保护投资者利益，增强投资者信心，另一方面也迫使上市公司注重管理、规范经营、不断增强企业竞争力。两者相辅相成，才有可能保证证券市场乃至经济的长期健康稳步发展。
近期越南即将出台有关允许外国财务公司参与上市公司的审计业务以及股份公司信息强制披露制度的规定，也体现了越南强化证券市场
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监管的取向。
（三）、银行及其它金融机构参与证券市场
越南证券市场的一个突出特点就是国有商业银行对证券市场的广泛参与。越南第48号决定规定，银行参与证券市场必须首先获得越南国家银行（SBV）的批准，方可向越南国家证券委员会报送申请证券经营许可证的有关材料。越南国家银行允许国内全部4个国有商业银行（越南投资与发展银行、越南工商银行、越南农业与农村发展银行、越南外贸银行）成立证券公司。尽管这些国有商业银行尚未按要求提交将不良资产在总资产中的比例降到5%[1]以下的计划，越南国家银行还是批准了其成立证券公司的报告。越南国家证券委员会也对国有商业银行主办的证券公司寄予了厚望，特别是在现阶段各证券公司入不敷出的情况下，这些证券公司可依托主办银行的财力支持和在各地的营业网点拓展业务。
越南证券市场初期规模太小是证券公司不能赢利的必然原因。亏损对这也是于股份化商业银行主办的证券公司及证券公司是沉重的包袱，升龙证券公司（股份银行主办）等积极成立后业务开展却很迟缓的原因。对于国有商业银行主办的证券公司而言，这种亏损似乎能够承受，因为它们在初期可依赖于主办银行的输血而生存。在现阶段越南金融市场与金融机构不发达的情况下，国有商业银行对证券市场的参与能够凭借其经济实力和业务优势促进市场的发展。但这种做法也隐藏着危机，如果监管不力，将会导致严重的后果。这也使得越南证券管理层一再强调“要吸取中国的教训”，在组织机构、资金使用上构筑了防火墙，杜绝银行短期信贷资金流入证券市场。
越南保险业在证券市场创立之初就积极参与。越南保险总公司主办的保越证券公司在1999年就获得了越南国家证券委员会颁发的证券经营许可证，是越南最早成立的两家证券公司之一。在胡志明市证券交易所启动3个月之后（2000年11月），越南保险总公司又宣布将推出与证券经营有关的4个险种：职业责任保险；经理及职员责任保险；金融机构财产损失保险；计算机犯罪及事故至损保险。同时，越南保险总公司还在积极筹建基金管理公司。此外，越南保险总公司正在考虑“风险证券化”的可行性。
[1]
《证券市场国营化》，载越南《青年报》2000年9月27日。
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越南保险业的意图是要抢在外国同行之前全面介入证券市场，以推动两个行业优势互补，共同发展。Prudential越南保险公司已在2000年7月宣布将参与越南证券市场投资和经营。
二、上市公司国有股的减持与流通
与中国国有企业改革的思路相似，越南同样提出了国家从一些不需控制的领域退出的主张。国有股的流通是国家从一些不需要绝对控制或控制的国有企业中退出的途径。国有股的流通有利于实现同股同权、同股同利的基本原则，也是实现资源优化配置的要求。市场经济不仅要求资源流量的配置，更重要的是资源存量的重新配置，而包括股权在内的产权交易是实现资源存量重新配置的重要途径；国有股的流通有利于利用经济手段调节股市，国家可利用出售国有股所得资金建立股市调节基金，以股市；国有股流通可确保国有资产保值增值。并根据需要，增减对某个行业或企业的控制权。
尽管越南部分高层领导和理论界人士对 “按社会主义定向，建立和发展由国家管理的多种成分的市场机制”一直有保守的看法和不同的声音，对国有企业改革的方向也仍有争议（2001年2月，越南理论刊物上还有文章对国有经济的主导地位在经营效益好的国有企业都进行股份制后难以保持表示担忧，这在越共“九大”召开前夕显得非常敏感），但保守派在决策层中已不是主导力量。对于国有股的出售这样一个敏感的问题，主导的改革派似乎并不想在理论上过多纠缠，而在实践中继续大胆探索。这集中体现在上市公司股权结构的变动上。目前在越南证券市场上市公司中，国有股占25.07%[1]，这个比例在关于部分出售国有股的正式出台实施后还将降低。
[1]
根据越南五家上市公司股权结构及比重综合计算
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越南现有5个上市公司，其中海防纸业股份公司（HAP）的国有股比例仅占1.27%；胡志明市外贸储运股份公司（TMS）国有股比例为10%；制冷电器工程股份公司（REE）国有股比例原为25.1%，公司挂牌上市之前经同意由公司回购了15.1%作为库存股票，国有股比例仅剩下10%；龙安出口食品加工股份公司（LAFOOCO）国有股比例原为30%，挂牌上市前经同意回购了5%作为库存股票，国有股剩下25%；电缆通讯材料股份公司（SACOM）国有股比例为49% 。显然，在五分之四的上市公司中，国有股已不占最大比例（见图五-1、图五-2、图五-3、图五-4、图五-5）。早在2000年5月，越南就有专家撰文，主张在越南证券市场启动后出售上市公司的部分国有股，以缓解证券市场可能出现的供求矛盾。越南国家证券委员会也专门就此向越南总理提出了建议。2000年8月2日，即胡志明市证券交易中心的第3个交易日，越南常务副总理阮晋勇对此作了同意的答复。事实也证明，这部分由国有股回购而来的库存股票在调节市场供求关系上发挥了很大作用。笔者认为，同意出售上市公司的部分国有股一方面是为了缓
解证券市场运行初期的供求矛盾，另一方面，这种举措还包含着对国有股的流通进行尝试的用心。改革派其实是以一种少说多作的务实方式来进行这种大胆的尝试。
0%50%图五-2 SACOM股权比例图30%20%10%0%系列1国有股10%职工股国内外国股25%库存股15.10%图五-1 REE股权比例图23.91%25.99%国有49%职工6.52%董事2.18%国内42.30%系列1 51
图五-3 TMS股权比例图 越南“企业革新与发展指导委员会”在最近下发的关于2001年国有企业转换产权机制的文件中指出：“过去，许多国有企业在股份化改造中保留了不应保留的占支配比例的国有股份，导致企业向社会筹集资
[1]金的功能目标的减弱”。
60%40%20%0%国有10%职工60%国内25%国外5%系列1图五-4 HAPOCO 股权比例图40.00%20.00%0.00%系列1文件要求，在股份化过程中保留国有股支配比例的企业必须提出保留的明确理由。同时，越南国家财政部股份化委员会在2001年的工作意见中又指出，所有企业在股份化过程中都不得将国有股全部出售，必须保留的平均水平为10-30%[2]（国
国有职工发起人国内库存1.27%27.67%21.58%39.49%9.99%图五-5 LAFOOCO 股权比例图40%20%0%国有25%职工40%国内5%国外30%系列1家必须保留支配股权的企业除外），目的在于分担企业职工和公众购买股份的压力，推进企业的股份化进程。种种迹象显示，越南对国有股的减持和流通持积极务实的态度。在对关于国有企业股份化的第44号决定的修改草案获得批准后，这项工作的力度还将得到加大。 三、越南证券市场对外开放的特点 发展中国家证券市场对外开放的最主要的原因是外国资本在其经济增长中具有重要作用。资本短缺和资本产出率低是许多发展中国家现阶段经济的特征，不断增加外资的流入，是弥补国内资金不足的重要途径。利
[1][2]
《制定国家在股份制企业中的持股方案》，载越南《投资报》2001年3月13日。 《保持股份公司中的国有资产？》，载越南《证券投资报》2001年2月19日。
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用外资有两个选择：直接和间接利用外资。通过证券市场引进外资是间接利用外资的主要方式之一。
证券市场对外开放是越南经济及证券市场发展的需要。越南具有发展中国家经济发展的共同特点，同时其经济更具外向性。越南实施革新开放以后，外国直接投资增长迅猛，但亚洲金融危机的冲击以及国内制度上的一些消极因素又使得外国直接投资出现锐减趋势，近年来才有缓慢恢复。建立对外开放的证券市场不仅增加了一个筹集外资的重要渠道，也为推进外资企业在越南证券市场上市创造了条件，从而推动外国直接投资与间接投资的协调发展，为越南经济和证券市场的发展注入新的活力。目前越南5个上市公司中，外资参股的有3个，外国股东持股数量占上市股票总量的13.9%[1] 。
表三：亚洲几个主要新兴证券市场的对外开放历程 交易所名称 证券交易
所
成立时间1961年底
对外国投资者的开放历程
第一阶段：通过设立投资基金间接投资（1983年）第二阶段：由被批准的外国公司直接投资 第三阶段：外国人直接投资（1991年）
联合交易
所 韩国证券交易
所
1956年 11年
由于的特殊性，对外国投资者从一开始就没有太多的条款
1981年11月：为外国投资者设立投资基金 1992年1月：允许外国投资者直接进入证券市场 1992年7月：外国金融机构开始享受国民待遇
泰国证券交易
所
1974年
1986年摩根-斯坦利银行建立泰国基金入市 1987年泰证交所成立非居民交易部接受外国投资
[2]
纵观亚洲几个主要的新兴证券市场，在对外开放的上都是采取小心谨慎的态度和循序渐进的步骤（见表三）。
于1961年底就成立了证券交易所，在经历了二十余年的封闭式发展后才逐步向外国投资者开放。成立于1956年的韩国股票交易所，
[1] 根据越南五家上市公司股权结构及比重综合计算
[2]朱秋滨：《开放型的越南证券市场已经启动》，载《湖南证券研究》2000年8月号
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也直到1981年才开始以设立证券投资基金的形式间接向外国投资者开放，又在十年后的1992年才直接向外国人开放。泰国证券交易所成立于1974年，而对外国投资者的开放也是80年代以后的事情。泰国于1986年才允许摩根- 斯坦利银行在泰国设立投资泰国证券市场的泰国基金，并于次年以成立非居民交易部的形式正式接受外国投资者，从而使泰国的证券市场趋于繁荣、活跃，吸引了世界各地的基金经理涌入泰国证券市场进行投资（但事实上，这也是造成1997年东南亚金融危机的主要原因之一）。其他国家如新加坡、马来西亚、澳大利亚等国，则因为原本属于英联邦国家的历史原因，因此他们的证券市场从成立开始就是对外开放的，但对外国投资者也有一些性条款。
对外开放尤其是资本市场的对外开放是一个国家走向国际化的重要步骤和必要条件，随着从90年代开始的全球金融一体化进程的逐步加快，到90年代的后期，东南亚的大部分国家和一些发展中国家纷纷将本国的资本市场向外开放，以达到吸引外资的目的。越南证券市场正是在这样一个大环境中诞生的。一方面是为了顺应国际大环境的趋势，另一方面也由于吸取了周边国家证券市场对外开放的经验和教训，在此基础上结合本国国情可作出合适的选择，因而越南证券市场在一开始就选择了对外开放的市场运作模式。但在具体操作程序和监管模式上则采取小心谨慎的态度，更加重视对风险的控制。
越南证券市场对外国投资采取比例管理方式进行，可使证券市场在开放初期不受或少受国际资本的冲击和国际资本市场的影响。越南有关法规明确规定了外国资本可进入的行业、外国投资者持同一股份公司股票的最高份额及最短持股期。对于外国证券公司的参与，先采用合营的方式作为过渡。随着市场的发展，再逐渐放宽以至取消。
第二节 越南证券市场现阶段存在的主要问题
一、市场发展尚处于幼稚阶段
（一）、大部分企业对上市仍持观望态度，股份制银行上市进程迟缓 各新兴证券市场在启动初期都出现过由于上市证券过少（如中国深圳
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6支股票、马莱西亚4支股票、波兰和泰国5支股票）而导致供求失衡的相似状况，这是正常的情况，但若长期持续，则会产生如投机、垄断等对证券市场有消极影响的现象。
上市公司过少是导致目前越南证券市场证券供求严重失衡的主要原因。现在越南全国已有近70家股份公司具备上市条件，但至今只有5家公司上市。大多数公司仍对证券市场持观望态度。据越南国家证券委员会对400家企业的调查显示：有70%的企业表示有通过证券市场筹集生产经营资金的愿望，但88%的企业缺乏了解证券市场的干部，55%的企业计划在5年后才进入证券市场，理由是证券市场还太幼稚，因而还没有具体的准备和计划。调查还显示，47%的企业不愿向公众广泛发行证券，而主要面向内部和少数外部个人投资者[1]。
导致大部分已符合上市条件的越南企业对上市持观望态度的原因有以下几个方面：1、不希望公司的产权比例、股东结构和管理模式发生变化；2、当心信息披露会对公司的竞争力和市场优势产生不利影响。不愿看到竞争对手通过购买自己的证券而对自己实施控制、兼并的状况；3、对国有企业实行股份制后和公司上市后各有2-3年的税收优惠期，但若股份公司在股份制改造税收优惠期结束前上市则此2项税收优惠不能顺延或合并执行，故许多股公司考虑等税收优惠期结束再考虑上市；4、等待证券市场运行稳定后再考虑上市，或股东对公司上市的要求不强烈。
越南学者普遍认为，上市条件并不是阻碍股份公司上市的根本原因，关键在于企业对证券市场的认识还有局限。一些学者建议增加对上市公司的优惠，如在较长时期内甚至整个上市期间减免上市企业50%的营业税，一方面鼓励了企业上市，另一方面也增加了企业积累，有助于企业的再投资和规模的扩大，从而也有利于经济发展。一些激进的越南学者甚至还提出了对符合上市条件的企业强制上市的主张，但这种富于计划色彩的手段在市场经济中似乎并不稳妥。
据越南国家证券委员会的调查，各90、91公司对发行公司债券没有热情[2]。原因是这些国家重点扶持的大型企业仍在享受财政资金的支持或
[1]《按什么方向发展越南证券市场？》，载越南《证券投资报》2001年2月4日。 [2]《企业对参与证券市场不积极》，越南通讯社2001年2月21日报道。
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可以得到优惠贷款。
根据越南1999年第82号规定，股份制银行在2001年注册资金仍未达到500亿盾的，将被取消经营许可，而目前越南有10家股份制银行尚未达到此标准，这些银行通过上市达到增资目的的愿望非常强烈。但由于越南国家银行（SBV）还未出台相关实施细则，尽管各股份制银行已做好上市准备，但仍未办理相关上市手续。尽管越南国家银行表示实施细则的出台缓慢是由于技术原因，但种种迹象表明，越南国家银行有等待证券市场运行稳定后再批准股份制银行上市的考虑。
（二）、市场品种结构不协调，债券交易低迷
债券市场是证券市场的重要组成部分，包括债券市场和公司债券市场。债券市场与股票市场的协调发展，是证券市场全面发展的重要标志。发行债券是企业筹资的重要方式，大多数市场经济国家的情况是企业债券市场的规模要比股票市场的规模大的多，企业筹资的主渠道是债券市场而非股票市场。
在越南证券市场的启动初期，股票与债券的不协调问题已非常突出。与股票交易相比，债券交易量微乎其微。尽管从绝对数量上看，目前在越南证券市场上债券占了大头，但债券在这当中有占了绝大部分，除此以外只有一种金融债券，还没有其它公司债券上市。
越南国家证券证券委员会在对越南证券市场进行初期规划时，把债券作为主流品种，认为债券具有更大的安全性，有助于市场的稳定。然而市场规律却是不能人为规划的，既希望降低筹资成本又希望让债券成为证券市场主流证券的矛盾想法，事实上是不可能实现的。与设计者的愿望相反，由于利率偏低，目前越南证券市场上的债券交易十分清淡。据统计，胡志明市证券交易中心投入运行后，有11000亿盾的债券挂牌上市，但在头3个交易日成交了2300万盾后，就基本无人再问津。相比之下，越南投资与发展银行发行的830亿盾金融债券的情况要稍好一些，但其交易状况同样低迷。
越南债券通过招标发行，发行结束后可在证券交易中心上市交易。发行机制和发行规模的设计，是导致利率偏低的重要原因。按越南国家财政部规定，债券通过招标发行，商业银行和证券公司均可参加投
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标。对于商业银行而言，由于其在货币市场的融资成本较低，在投标中就能以低利率的压倒优势中标，证券公司难以成为对手。然而，以各证券公司现有的实力，不允许商业银行参加投标也不现实：在现有的5个证券公司中，只有3个具备投标资格（注册资金达到要求），3个公司合起来也不及一个国有商业银行的实力，证券公司无法消化制定的债券发行规模。
据越南国家财政部的统计，2000年越南的债券发行计划只完成了80%多一点，按有关人士的解释，之所以未完成计划，是由于2000年越南财政比预计增收了15万亿盾，故财政对资金需求的压力并不大。但不可否认的是，债券的利率不足以吸引投资者。债券的利率开始为6.5%，之后增至6.6%，越南投资与发展银行债券的利率也是6.5%，而同期银行存款利率尽管作了数次调整，仍维持在7%至8%之间[1]。证券的买主大部分是有剩余资金的银行和保险公司。
一名银行管理人员表示，由于手续费较高，金融机构买入证券后也不愿很快出手，因为这样做无利可图。另一个有实力的买主是保险公司，但利率的变动对投资效果影响很大。越南保险总公司的一名高级职员表示，由于外国投资衰退的情况还未恢复，存贷款利率连续变动甚至落入低谷，2000年的投资条件并不良好，该公司的投资比例和绝对数都有增加，但投资回报却只与前一年的水平相当。利率是影响证券市场的重要因素，其在越南证券市场上暂时还未对股票交易产生影响只是由于股票供求关系的严重失衡，但对于债券交易的影响已显而易见。2001年越南计划债券的发行规模比上一年增加40%[2]，如何设计一个合理的发行机制和有吸引力的债券利率对于债券的生命力至关重要。
（三）、证券市场规模太小，对经济发展的促进作用还不显著 有效的证券市场具有集中社会资本功能、引导资本流动和资本配置功能、发现资金市场价格功能和反映社会经济景气状况等功能。在证券市场成熟的国家，政治与经济的每一个变动都会对证券市场立即产生影响，证券市场被视为一国政治经济的晴雨表。越南证券市场在政治形势稳
[1] [2]《利率教训的背后》，载越南《证券投资报》2001年3月2日。
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定的背景下启动了，但其发展还远未与经济发展同步。自2000年7月28日胡志明市证券交易中心第一个交易日至今（2001年4月6日），越南证券指数VN-Index已从初始的100点上扬到284.69点，如果仅从指数增长速度看，越南证券市场无疑是世界上增长最快的证券市场，但证券特别是股票总值与GDP的比值还非常小，因而证券市场还不能全面反映和影响经济的发展变化，对经济发展的促进作用还不显著。
现在越南证券市场上的五个上市公司的股票总面值为3210亿盾，但仅胡志明市至2000年12月完成股份化改造的18个国有企业的注册资金已达6004650亿盾[1]，并且，在3210亿盾已登记上市的股票中，按法律规定不能流通的股票（国有股、发起人所持股票等）又占了不小的比例，另外一些股票的持有者也出于维持对公司的影响力以及享受股利的动机而不愿出售股票，因此能够在市场上流通交易的股票只占了很小的比例。
（四）、黑市交易与正规市场交易并存
胡志明市证券交易中心正式启动后，股票黑市交易市场并未消失，其活动甚至更为活跃。由于只有5个股份公司在集中交易市场挂牌上市，而还未着手非集中交易市场的建立，其它股份公司股票的交易仍只能在黑市进行。由于有可能下一步在集中交易市场上市，一些经营状况较好的公司的股票在黑市上成为了抢手货。预计，越南证券市场上正规市场与黑市并存的局面将在今后一段时间内继续维持。有关专家在肯定黑市交易有一定积极作用的同时，更对这个地下市场的由于缺乏管理规范而隐藏的危机表示担忧。
越南国家证券委员会已按要求着手起草有关非集中交易市场的法规文件，而在越南规划起草的《证券法》中，对非集中交易市场的管理也是一个重要内容。在规划建立的非集中证券市场上，将实行相应的监管制度，对进入市场的证券在质量上也有一定要求，并不是所有股票都可在此合法交易。其指导思想是加强对非集中交易市场的管理，既发挥其积极作用，又避免由于缺乏管理而导致的种种麻烦和危机。
二、市场供求严重失衡，股票价格出现扭曲 （一）、供求严重失衡对市场的消极影响
[1]
《越南证券市场对经济发展变化的反映》，载越南《证券投资报》2001年2月2日
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供求失衡将对证券市场产生消极影响，具体体现在：
1、需求大大超过供给将导致股价持续暴涨，增加了市场的泡沫和不稳定因素。另一方面，需求过大增加了投资者购买股票的难度，投资者容易产生厌倦心理，导致资金离场，使得证券市场筹集社会资金促进经济发展的目标功能大打折扣；
2、供给大大超过需求将导致股价暴跌，为一些投机者套购股票、操纵上市公司和证券市场提供可乘之机；
3、供求差额太大将导致市场交易量不高，使得证券公司收入持续减少而长期亏损，影响证券公司发挥其功能。
越南证券市场资启动以来一直存在供求严重失衡的情况，虽然2001年2月12日后的情况暂时发生了逆转：当投资者得到REE获准出售1837020股库存股票的信息后，争相抛出手中的REE股票，并对SACOM和HAP产生了不小的连锁反应，导致短时期内供给大大超过需求。但在市场规模没有实质改观的情况下，管理层的这种干预也仅仅是权宜之计。
（二）、股票价格出现扭曲
各新兴证券市场发展初期都出现过由于供求矛盾突出而导致的股价扭曲、投机等现象，越南证券市场也不例外。尽管在起步之初股价涨跌幅度就从5%被降到了2%，但股价仍然节节上升。分析目前越南各上市公司的基本面情况，除上市较晚的龙安出口食品加工股份公司外，已出现了股价偏离实际价值的迹象（见表四），某些股票的投资回报率已大大低于8%的储蓄存款利率（如REE的EPS为5077盾，按2月份股价中值计算，P/E为75.5，资金年回报率仅为1.20% 。）。与此同时，投机炒作之风也在蔓延。有的越南股民对媒体记者吹嘘，“把卖房子得到的8亿盾投入股市，至今已赚了12亿盾”。然而据胡志明市证券交易中心的统计，自开业至今尚未有个人投资者买入证券累积价值超过5亿盾[1]。一些有投机偏好的证券公司职员表示，在美国，许多股票P/E超过100仍有人买入，但他们却对2000年上半年正是美国.com概念股暴跌导致许多本想发财的越南侨民损失惨重甚至倾家荡产的情况箴口不言。针对这种情况，许多越南证券专家纷纷对媒体发表谈话，希望股民不要盲目跟风，理性投资。但对于启动
[1]
[2] [3]《怎样给过热股市降温》，载越南《金融时报》2001年2月22日。
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初期的证券市场，这种现象似乎在所难免。
表四：胡志明市证券交易中心4家上市公司股价情况[2]
股票 目前真实价值 市价倍数按P/E值计利率与储蓄利率（8%）比较SAM REE TMS HAP
16666盾 9869盾 10000盾 41111盾
2.4 倍 4.1倍 4.25倍 1.31倍
5.2%/年 1.2%/年 5.2%/年 12.8%/年
65% 15% 65% 160%
有越南学者把越南证券指数VN-Index的增长与各国证券市场的情况相比较（见表五），认为越南证券市场的已出现过热现象。
表五：越南证券指数VN-Index增长速度与部分国家（地区）的比较[3]
国家 美国 英国 法国 日本
股票指数增长 1990-1995 1.4% 147.3% 102.5% 63.3% 300.6%
1995-1999 251.3% 159.9% 248.1% 100% 140.8%
年平均增长 45.9% 26.2% 28.2% -7.06% 47%
VN-Index比较
倍数* 3.17 倍 5.56倍 5.17倍 \\ 3.1倍
*越南证券指数VN-Index按2001年1月31日的245.8点计算
（三）、市场供求严重失衡的原因
1、管理层的原因：证券职能管理机关现在仍无有效措施增加证券的品种和数量。现在只有五个上市公司，可供上市流通的股票品种单调。另一方面，针对许多投资者缺乏理性投资理念的情况，对公众的证券知识普及也不够；
2、投资者方面的原因：大多数投资者缺乏理性，盲目跟风。尽管也有投资者冷静地分析上市公司的经营状况，但总体上看，理性常被市场上的浪潮淹没；
3、证券公司的原因：目前越南证券市场上证券公司的运作非常被动，
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没有保障证券市场交易活动经常、连续、通畅的有效办法，面对市场上供求严重失衡的状况没有任何调节手段。原因在于越南证券市场采用计算机自动交易系统，没有使用手工作业，当需求大于供给、需要证券公司以做市商角色售出股票调节市场时，证券公司自己的客户并不一定能买到这些股票。而当供给大于需求时，由于此时股票价格一般都已涨得太高，证券公司往往谨小慎微，不敢买入。
三、证券市场的对外开放尚未收到实效
（一）、外国投资者几乎未参与越南证券市场投资
据胡志明市证券交易中心的资料，尽管已有外国投资者（机构和个人）申请并取得了证券经营代码，但目前外国投资者实际参与证券交易的情况极少（至今仅2001年4月2日一名英国投资者买到1手TMS股票[1]）。其原因主要有以下几个方面：
1、大多数持有越南证券的外国投资者希望进行长期投资。另一方面，越南法规对外国投资者持股期的规定（机构投资者3年，个人投资者1年）也使得目前抛出手中股票的想法不现实。同时，目前上市公司只有五家，上市流通的证券品种数量极少，供求严重失衡，投资者选择的余地很小，无法进行投资组合，加大了投资风险。事实上，外国投资者目前很难在市场上插足：在5个上市公司中，按规定，SAM由于属禁止外资进入的领域而不得向外国投资者出售股份；REE和LAF已有25%和30%的股份由外国投资者持有，故对于外国投资者而言，目前这两种股票只能卖出，不得买入；只有HAP股票和TMS股票可以买入，但由于需求大大超过供给，操作空间极其有限；
2、外国投资者可进入的领域受到。根据越南有关现行法规，外国投资者只被允许在下列领域投资：纺织；鞋业；制革；农林渔业生产及加工；其他消费品生产行业；建材生产行业；内陆水上、陆路运输；集装箱运输；文具生产行业；儿童玩具生产；商业；酒店服务业；机器制造业；生产上述出口商品的企业。不过，越南国家投资与计划部正在修订这个目录，允许外国投资者进入的领域可望扩大到40个行业；
3、现行的有关外国投资者参与证券市场的法规不健全：
[1]
《外国投资者首次在越南证券市场买到股票》，载越南《证券投资报》2001年4月5日。
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a、1999年6月10颁布的总理第139号决定规定，参与证券市场的外国组织和个人持股比例不得超过20%，但18天后（6月28日）颁布的第145号决定又规定股份制企业向外国组织和个人出售股份的比例不得超过30%，尽管第145号决定所调整的股份公司不一定上市，但若要上市则会因两个同等效力但又相互冲突的总理规定而遇到麻烦。尽管有象制冷电器工程股份公司（外国持股25%）和龙安出口食品加工股份公司（外国持股30%）上市时由总理特批的先例，但这仅是权宜之计，最终还是需要各项法规之间的统一；
b、现行法规对于外国资金如何进入证券市场、外汇的兑换以及利润的转出无具体规定。关于外汇管理的第63号决定对外国到越南的间接投资没有明确规定管理办法，有关管理部门在查处利用证券市场非法转款或洗钱行为时也没有法律依据；
c、总理第139和145号决定对外国投资者的持股比例作出了规定，然而在这两个规定以及《企业法》对外国投资者持股超过规定比例的情况如何处理未作具体规定（按各国惯例，投资者持股超过规定比例，将不得行使表决权、不得领取股利并被强制在一定时间内卖出超比例部分）；
d、2000年经越南国会修改颁布的《外国在越南投资法》对到越南进行直接投资的外国投资者向国外转出利润的税率作了具体规定（按外国投资者所占股份分别为3%、5%和7%），但对于间接投资（购买股票）的情况却无具体规定，使得管理部门和外国投资者无所适从；
e、对于参与越南证券市场的外国投资者在税收（、营业税）和缴费（各种费、规费）的优惠，尽管已有承诺，但还未出台具体实施细则。某些服务对于外国投资者的双重价格也不尽合理；
4、外国投资者参与越南证券市场尚不能按全球托管成员协定的条款通过成员银行系统远程下达交易指令，而要遵守越南证券管理部门的硬性规定。此外，外国投资者在获取市场和上市公司信息方面亦有困难，现在各证券公司只用越南语向国内投资者提供报告和信息，而尚未开展向外国投资者提供信息的业务。
然而，尽管上述原因在短期内制约了外国投资者的参与，但通过证券市场大量吸引外资是越南的既定方针。着眼于其发展前景，越南证券
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市场对外国投资者仍具有很大的吸引力。
（二）、外国金融服务机构及证券公司的活动起色不大
第48号决定及总理第145号决定允许外国证券公司以合营形式（外方所占股份最多不超过30%）进入越南证券市场，但至今尚无一个合营公司成立。尽管合营证券公司将帮助越南学习发达国家的先进经验，并创造一个高专业水平的经营环境，促进证券市场的对外开放及国际化，然而以目前越南证券市场的情况，国内证券公司已是僧多粥少，合营证券公司即便成立，也难以找到经营空间，另一方面，还会加剧国内证券公司的压力。不过，越南在制度设计上先行一步是必要的，越南国内证券公司也可在公司组织结构上留出余地，如采用股份制形式，以在条件成熟时可较容易地向外方转让部分股份。
目前已有上海汇丰银行、英国Standarded Charter Bank、德国Beushth Bank等3个外国银行在越南的分支机构取得了证券托管业务许可证。这些机构主要为外国投资者提供证券服务，在短期内外国投资者几乎未参与证券交易的情况下，业务量很小。
几乎所有登记参加股份化改制的外资企业（包括在越南注册的外资合营企业、外国独资企业）都表示，希望由外国财务公司和证券公司承当资产定价和证券发行承销中的相关业务，然而，越南财政部关于外国审计公司参与证券市场的具体实施细则至今还未出台。
（三）、外资企业改制上市尚待时日
外资企业改制上市是越南证券界非常关注的题材。特别是在目前证券品种数量非常缺乏的情况下，许多意见认为外资企业改制上市越快越好，可为增加证券品种数量、活跃市场发挥重要作用。
然而，管理层在具体操作上所持的慎重态度使得这个过程不会太快。尽管越南国家投资与计划部已将外资企业改制作为2001年制定法规的一个优先内容，且该部副武辉煌已表示，到第二季度将完成有关法规的起草并呈审阅。但越南有关专家认为，在此法规草案完成之前，不可能列出一个有关外资企业改制上市的具体名单。
将外资企业改制为股份公司是越南2000年中旬对《外国在越南投资法》进行补充修改时才提出来的。越南国家投资与计划部表示，首要的任
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务是确立一个明确的法律框架，保障外资企业按股份化模式转制和经营，然后才可能考虑挂牌上市的问题。在第一阶段，有关的法律草案将包括以下各种规定：从有限责任公司转换为股份公司的规定；关于公司组织结构的规定；关于股东会、董事会、监事会的规定；等等。对于原规定外资企业土地使用年限最长不超过70年的，也将予以取消，旨在避免企业股票因土地使用期限的临近而贬值的情况，增强公司经营的连续性。有关专家认为，目前在越南的各种外资企业已经按规范的有限责任公司制度运作，这有助于相关转制的法规草案的制定。有的越南专家建议这类公司的股票以美元为面值，这将促进越南证券市场的多样化，吸引更多的国内外投资者。但也有人担心这会引起外汇储蓄的减少，而使国有企业使用外汇的成本增加
尽管有关外资企业转制上市的具体名单还未提出，但有此意向的企业正在增加，至今已有20家外资企业表示愿意转制。越南国家投资与计划部将会同越南国家证券委员会起草相应的法规，对外资企业转制后的上市事项进行规定。管理层一致的看法是这些外资企业应有良好的财务经营状况。以此标准衡量，则第一批获准挂牌上市的外资企业不会超过10家。
第三节 对越南证券市场的展望
一、越南证券市场发展的影响因素 （一）、宏观和微观影响因素
证券市场的发展是市场经济发展的重要组成部分，宏观政治经济因素以及国际和区域经济环境对证券市场的发展有着重要的影响。亚洲金融危机之后，越南经济发展的国际和区域环境已得到了恢复和改善。越南的革新开放也在继续推行，最近即将召开的越共“九大”政治报告草案也强调了要加快国有企业改革和资本市场建设的决心。总体上看，越南当前的政治经济环境非常有利于证券市场的发展。
从微观上看，越南证券市场还处于边学习边实践总结的阶段。越南国家证券委员会副陈春河认为，证券市场的发展与越南经济的长远发展密切相关，要保持和巩固证券市场的稳定运行，为经济发展和国有企业改革发挥更大的作用，必须从以下几个方面加强工作：1、增强市场供给。
鼓励达到条件的股份公司上市。在增加上市股票品种数量的同时，增加重点项目工程债券的发行，鼓励和指导国有总公司和其他国有企业发行企业债券；2、保护和鼓励各种投资者的积极性，刺激国内外投资者潜在的投资需求。3、目前已完成股份化改造的650家国有企业中，90%是还未达到上市条件的中小企业，所以，要加快建设非集中交易市场，为中小企业股票的合法流通创造条件；
从管理者的角度，需要加强以下工作：1、加强相关法规的建设，为证券市场的公平、公开、有效建立同步、配套的法律框架，使之符合越南证券市场各个发展时期的需要；2、加强证券市场监管，对违规、不法行为的处理要严格、慎重，配合好国家有关司法机关的工作； 3、加强公众投资知识的普及工作，强化信息披露制度的实施，维护证券市场的正常秩序，保护投资者利益；4、加强证券管理、监察干部的业务培训。同时提高证券从业人员的业务水平，加强职业道德建设；5、注意运用先进的管理方式和技术手段，提高证券市场管理的水平和能力。
（二）、越南证券市场的潜在供给与需求
据越南官方的预测，越南2001至2005年各类投资项目的资金需求量为4000万亿盾[1]，官方希望证券市场能在筹集资金方面发挥更大的作用。越南证券市场目前的主要问题是上市的证券品种、数量太少。要解决这个问题，必须扩大市场供给。潜在供给者包括以下几个方面：
1、进行股份化改造的国有企业。越南现已有近70家完成股份制改造的国有企业具备上市资格，但这当中大部分企业目前最关心的是稳定和发展现有的盈利项目，而由于越南证券市场的严格监管制度，对上市持比较慎重的态度。2001年可望有5-7家上市。此外，正在或即将完成股份化改造的国有企业也是上市的潜在力量，越南已在考虑对其中符合条件的企业实行股份化与上市同步进行的措施；
2、非国有企业。1999年底越南颁布《企业法》后，越南的非国营企业发展迅速，仅2000年就有15000家非国营企业按现代公司制度成立。这些企业的经营管理较有活力，资金需求很大。但按现行上市条件，他们必须在连续两年盈利后才有可能上市。此外，现行税率（营业税：32%，
[1]
数据来源：《扩大投资者的选择范围》，载越南《证券投资报》2001年3月20日。
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营业附加税：25%）对他们的经营和盈利也造成了很大困难；
3、外资企业。越南现有2000多家外资企业，经营管理水平先进，规模数量可观。越南有关外资企业改制上市的实施后，这类公司将陆续在越南上市，其股票将成为证券市场上倍受关注的对象。最乐观的估计是2001年底以前将有1家外资企业上市；
4、证券投资基金。各国证券市场的发展经验表明，证券投资基金具有非常重要的作用。它既是证券发行机构，同时又是证券投资机构，具有汇集小额资金、分散风险、专业化水平高等许多优势。越南现已成立有胡志明市、平定、海防、平阳、同奈、同塔等6个发展基金投资管理公司，按越南现行法规，这些公司已具备成立证券投资基金的条件。
越南证券市场的潜在需求力量包括以下几个部分：
1、国内个人投资者。据胡志明市证券交易中心的统计，至2001年2月各证券公司开立的证券交易帐户仅2500个，其中个人投资者占98%。由于市场规模太小，目前越南证券市场的投资者中无论是在资金还是人数方面都以个人投资者为主体，且只集中在胡志明市、河内等少数大城市。越南居民储蓄资金约占GDP的13%，由于投资渠道不畅通，其中转化为投资的比例不到50%[1]，随着证券市场规模的扩大，参与证券投资的居民将大量增加；
2、国内机构投资者。除开展自营业务的证券公司外，各类投资基金也是潜在的机构投资者。如前所述，越南现已有6家投资发展基金可参与证券投资，他们将是未来越南证券市场第一批机构投资者。此外，其他一些投资机构和部分90、91公司下属的财务公司也可能加入这个行列；
3、外国机构投资者。越南证券市场正式启动前，已有4家外国投资基金正式在越南设点：Beta；VietNam Frontier（由泰国Finasa银行设立）；Vietnam Fund；Dragon Capital（英国）。其中Dragon Captial对越南证券市场已有相当程度的介入，持有越南两家上市公司即制冷电器工程股份公司（REE）和龙安出口食品加工股份公司（Lafooco）的股份，是REE的最大股东，它最近又收购了另外一家准备上市的越南公司5%的股份。近期，又有一些外国投资投资机构表示有意到越南设点。可以预见，在市场条件
[1]
（越）陈春稼：《调整投资结构是提高经济效益和竞争能力的根本措施》，载越南《》杂志1998年12月号
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成熟后，外国机构投资者将成为越南证券市场上的重要力量；
4、外国个人投资者。未来越南证券市场上的外国个人投资者将以周边国家和地区如中国、、的投资者为主。而来自欧美的投资者则倾向于通过基金进行投资。来自中国的投资者最近的表现已引起了注意。预计，随着越南证券市场发展特别是在与中国交界的地区（芒街、老街等）设立证券营业部后，来自中国特别是广西、云南的投资者将会增多。
二、越南证券市场的近期发展趋向
（一）、加强制度建设，抓紧起草制定《证券法》
越南证券市场能够取得初步成功的一个重要原因是在一开始就有了强有力的制度保障，而证券市场的进一步发展也在这方面提出了更高的要求。因此，《证券法》的制定已提上了管理层的议事日程。越南国家证券委员会法制处杨文清认为：在证券市场发展的初期阶段，越南制定颁行的第48号决定以及相关的一系列法规文件非常及时地满足了实践需要，但要使证券市场适应经济发展的需要，持续稳定地发展，就需要尽快制定和颁行《证券法》。《证券法》的颁布将为参与证券市场经营和投资的组织和个人提供稳定的心理保障。《证券法》不仅调整集中交易市场的交易行为、也调整集中交易市场以外的证券交易活动。同时，《证券法》将能够有效地解决现行各项法规之间的矛盾和冲突；越南国家证券委员会证券发行管理司副范仲平博士认为：建立证券市场的指导思想是要保证市场运行的安全、通畅和稳定，增强投资者的信心，在集中交易市场上市的证券必须保证是经营效益好、财务状况良好、有行业威信的企业的高质量证券，因此，《证券法》必须维持证券市场严格的准入条件；越南国家证券委员会证券经营管理司裴氏清香女士认为：在《证券法》的制定过程中要兼顾法律上的安全性与经济上的吸引性，对各参与主体的经营行为进行有效的调整，不仅要保证市场行为的规范，也要发挥各经营主体的能动性；越南国家证券委员会证券市场发展司陈高原博士认为：在《证券法》的制定中，要对外国投资者参与证券市场的规定进行进一步的明确，对于外国投资者的持股比例、境外资金的转入、兑换、转出要有具体细则，同时要放宽对外国投资者的，允许他们通过全球托管协定的
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成员银行开展证券经营；越南国会经济与财政金融委员会副主任曹有逢博士认为：现行有关证券与证券市场的法规只调整集中交易市场，因此应加紧对各国特别是与越南国情相似的国家证券市场理论及经验的研究，加紧对各类企业的调研活动，尽快启动非集中交易市场。
上述权威人士的看法[1]代表了越南在证券市场制度建设上的指导思想。
（二）、加强市场监管，增加上市证券品种数量，扩大国际合作。 越南国家证券委员会表示，将继续加大对证券市场的监管力度，实施强制信息披露制度，允许外国财务公司参与对上市公司的财务审计，以提高证券市场监管的有效性和透明度。同时，研究成立国家证券公司的可行性，以改善和增强干预市场的手段。
针对目前证券公司数量偏多、经营状况及功能发挥不佳的情况，越南国家证券委员会将调整证券公司的许可，巩固现有的券商体系，改善券商结构。同时，将积极引导成立证券协会，促进证券行业的自律管理。
同时，为增加上市证券的品种数量，缓解供求矛盾，发挥证券市场对经济发展的促进作用，将重点抓好以下几个方面的工作：1、继续推进国有企业股份化进程，在企业股份化过程中进行股份化与上市相联系的试点，鼓励已达到上市条件的企业上市；2、越南国家银行按要求尽快制定相关，为股份制银行的上市创造条件；3、制定和实施股份公司国有股的减持和出售方案，为国有股的流通提供法规保障；4、扩大债券的发行规模，2001年计划发行规模超过22万亿盾，其中部分债券将以外币为面值，通过国际金融市场融资；5、为保障本年度开工的24个重点项目的资金来源，将批准1号公路（胡志明市至芹苴市）、河内至谅山公路、8号公路（美顺至VAMCONG）和6号公路等项目发行工程债券[1]。
此外，在河内证券交易中心的启动、非集中交易市场的建设、推进证券市场的对外开放、加快外资企业的改制上市、交易制度的调整完善、机构投资者的进入等方面，越南也将推出新的举措。
[1][1]
《需要尽快出台〈证券法〉》，载《越南经济时报》2001年3月6日 《研究发行工程债券》，载《越南经济时报》2001年3月13日。
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在国际合作方面，越南国家证券委员会也将加强工作力度。2001年初以来，越南加紧完善加入国际证券组织（IOSCO）的手续，争取于年内加入该组织。同时，越南国家证券委员会将继续与IOSCO、韩国、亚洲开发银行（ADB）、国际金融组织（IFC）、泰国、中国、德国等国家和国际组织谈判，争取他们在证券市场建设、证券法的制定及人员培训方面的帮助和援助。
据越南国家证券委员会高级顾问黎文珠博士透露，在未来两年内，越南证券市场将增加20至25种上市股票和15至20种上市债券，证券公司数量也将再增加10个左右。为提高胡志明市证券交易中心的运行质量，越南国家证券委员会还将向亚洲开发银行申请1500万美元的专项贷款用于该中心的软硬件升级[2]。
三、越南证券市场发展的中长期展望
世界银行高级金融专家阿格迈尔（A.W.Abtmael）把发展中国家新兴证券市场的演进过程概括为潜伏阶段、操纵阶段、投机阶段、调整阶段和成熟阶段。越南证券市场属于新兴证券市场的范畴，目前已经过了潜伏或起步阶段，正处于发展或操纵、投机阶段，并将最终向成熟阶段发展。
越南是东南亚地区最具发展潜力的国家之一。随着越南经济的发展，证券市场将不断发展成熟并在经济发展中发挥越来越大的作用。未来越南证券市场将形成主板市场、二板市场、非集中交易市场的格局。早在2000年初，越南国家证券委员会在设计证券交易中心的运行模式时，就曾建议批准在证券交易中心设立未上市股票交易柜台。尽管出于稳妥的考虑未予批准，但在胡志明市证券交易中心启动后，即指示越南国家证券委员会着手起草有关非集中交易市场的法规，并在条件成熟时颁布实施。越南国家证券委员会在2000年底又向提出了建立二板市场的建议，以为那些规模达不到上市条件但具良好发展前景的企业创造上市的条件。越南企业以中小型（注册资金100亿盾以下）为主，大部分企业难以按现行条件上市，建立二板市场和非集中交易市场，将为各种公司股票的流通创造条件，从而使证券市场真正成为促进经济发展的重要力量。随着市场经济和证券市场的发展，将有更多的私营企业和外资企业在越南证券市场
[2]
《预计将增加25种上市股票》，载越南《证券投资报》2001年3月28日。
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上市，从而改善证券市场上市公司的结构。
越南证券市场超前的国际化设计，为越南证券市场顺应国际金融一体化潮流提前做好了制度准备。随着越南经济的发展和进一步融入国际社会，越南证券市场将真正成为一个国际化的证券市场。2000年月，泰国国家银行行长Chammongol Sonakul提出了建立东南亚共同证券市场的建议，并得到了新加坡和马来西亚的积极响应。随着东盟各国在经济和市场上的融合，未来东盟极有可能出现一个共同证券市场，而越南作为东盟的一个大国，其证券市场将有可能成为这个共同证券市场的一个组成部分。
当然，任何一个证券市场的发展都不会是一帆风顺的，特别对于象越南这样的基础薄弱的经济转型国家而言，这种不确定性更大，但总的来说，经济发展和世界经济一体化的潮流是不可阻挡的，越南证券市场最终将会随着经济的发展而不断发展成熟。
第四节 中越两国证券市场的比较和思考
中国证券市场已走过了10年的发展历程，而越南证券市场正式启动才10个月。无论是在社会经济发展基础还是在证券市场的发展规模上，越南证券市场都不可能与中国证券市场同日而语，很多地方亦不具备可比性。故笔者只从两国证券市场的制度设计和市场发展指导思想等方面进行一些比较与讨论。希望能找到一些可供反思和借鉴之处。
一、中越两国证券市场的比较 （一）、中越两国证券市场的相似之处
越南的革新开放在很多方面学习和借鉴了中国改革开放的成功经验。越南国家证券委员会成立后，多次派团到中国深圳和上海证券交易所参观学习，其证券市场的建立和发展也同中国的情况有诸多相似之处，具体体现在以下几个方面：1、在理论上，两国都认为证券市场的建立和发展是社会主义市场经济和国有企业改革进一步深化的需要。通过证券市场的建立和发展，能够实现合理的产权制度，完善公司治理结构，有效配置社会资源，促进社会主义市场经济的发展；2、在实践上，两国都建立了主导的证券市场，上市公司均以完成了股份化改造的国有企业为主体；3、两国证券市场在集中交易市场的管理、上市公司的条件、证券商的管理、
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市场交易制度等方面都基本类似；4、中越两国证券市场都在发展初期就选择对外开放；5、与中国证券市场发展初期的情况相似，越南允许和支持银行及其它金融机构参与证券市场的经营和投资。这是在经济基础薄弱和金融市场整体发展尚不完善的国情下作出的合理选择。
（二）、越南证券市场的比较特点
越南不仅学习和借鉴了中国及其它国家和地区证券市场的成功经验，也吸取了他们的教训，并结合自身实际进行证券市场的制度建设。与中国相比，其证券市场有以下特点：
1、重视市场权威管理机构的建设。越南在作出建立证券市场的决策后，首先成立了直属的权威机构—越南国家证券委员会，负责证券法规的起草和市场建设规划并承担证券市场启动后的管理职责。这样，就避免了类似中国证券市场在建立和发展过程中出现的权威管理部门成立滞后、多头管理、扯皮与管理混乱的现象，提高了在法规建设及市场规划、管理方面的有效性，为证券市场健康稳定的发展创造了积极条件；
2、在市场准入制度上一开始就实行严格的核准制度，并在市场运行中实行严格的监管。上市公司质量是股市的基石，也是严格的市场监管制度的前提条件。尽管严格的市场准入和监管制度会降低市场启动初期的活跃程度，但这有利于保护投资者利益及市场长远发展的健康稳定。相比较而言，中国证券市场在相当长的一段时间内实行指标额度控制的市场准入管理，市场监管制度不严，导致过分强调证券市场的筹资功能、对“圈钱”行为管制不力、上市公司质量参差不齐、忽视对投资者利益的保护等现象，对市场的长远发展产生了不利影响，也引起了学术界和有关决策、管理部门的反思；
3、越南证券市场在国有股的减持和流通上进行了大胆的尝试。越南国有企业进行股份制改造后，相当大比重的国有股转为职工持股，有利于增强职工利益与企业发展之间的联系，形成较合理的企业内部治理结构。越南上市公司的部分国有股通过回购方式转为公司库存股票，一方面在市场发展初期对缓解和调节市场供求关系起到了积极作用，另一方面也进一步降低了国有股的比重，起到了一举两得的作用。尽管在理论和实践中还有很多问题有待进一步探讨，但越南上市公司股权结构中国有股的比例与
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中国相比较已降到了较低的程度；
4、越南证券市场在对外开放的模式的设计上没有采用中国把证券市场分为A、B股两个板块的模式，而是选择了更适合其国情的模式，即不人为分割市场，而采用了对外国投资者的进入行业、持股比例和持股期等方面进行的模式；
5、由于看到了中国证券市场发展过程中由于银行及其它金融机构参与后监管不力带来的负面效应，越南证券管理层在制度上构筑了必要的防火墙，并一再强调要监管，力图避免因此带来的负面影响。
二、经济转型背景下证券市场发展的几点思考
（一）、在证券市场发展中的作用及规范与发展的辩证关系 中越两国证券市场都属于在市场经济转轨背景下由主导建立的证券市场。在指导和管理方面的有效性，集中体现在对证券市场规范和发展之间关系的权衡和把握上。这个关系如果处理不好，既便可凭借的主导地位出台一些可解一时之急的措施，但这最多在短期是一剂猛药，而在长远却绝不是一剂良药。
规范与发展是证券市场的两个不同方面。规范侧重的是证券市场的“质”，发展在侧重“质”的同时，亦强调证券市场的“量”。证券市场规范的基本要求和特征是证券市场运行机制和监管机制的不断完善和成熟，其基本标志是市场规则的法制化和监督管理的有效性；而发展的基本表现是证券市场的扩容和规模的扩大。证券市场的规范与发展之间是辩证统一的关系，二者相互对立，又相互联系、相互促进。
一方面，规范是发展的前提，发展必须以规范为基础。证券市场是一个高风险市场，投资者承担的风险较大，如果不对证券市场进行规范，投资者的利益得不到保护，投资者对证券市场的信心就会动摇，证券市场的发展也就成了无本之木、无源之水。各国证券市场的发展历程表明，规范是证券市场健康发展的前提，在规范的基础上发展才是符合证券市场长期发展要求的正确道路。以牺牲规范为代价的发展，虽然可能带来一些短期利益，但实际上潜伏着很大风险，是不可能长久持续下去的。此外，规范还是证券市场国际化的重要前提。国际化是证券市场发展的重要方面，缺乏规范的市场，将无从稳妥地推进国际化，即便勉强从事，其前景也将不
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容乐观；另一方面，发展为规范创造了条件，发展推动证券市场不断规范。没有发展就没有真正意义上的规范。如果证券市场规模大小，较小规模资金的进出就可导致证券价格的剧烈波动，就容易出现随意操纵价格的现象，难以培育投资者的理性投资行为，只能助长证券市场的过度投机和短期投机行为。只有市场容量扩大了，“抗冲击”能力提高后，才能培育出正确的投资理念和理性的机构投资者。只有市场发展了，才能有相应的规范，规范化水平才能提高。
越南证券市场自创立和启动之初就非常重视市场规范，保证了市场运行的安全稳定。然而越南证券市场的现状也表明，过严的规范措施在一定程度上也了市场的初期发展。但规范毕竟为市场的发展奠定了良好的基础。越南证券市场现阶段的主要问题是增加市场供给，如果能够在坚持规范原则的前提下继续制定出台一些有利于市场发展的措施，如进一步加快国有企业的股份制改造、推进外资企业的改制上市进程，增加对上市公司的优惠和扶持、进一步解决国有股的流通在和技术上的问题等等，将有效推动证券市场的发展。从长远看，越南证券市场的发展需要培育、发掘和刺激潜在的供给与需求，能否适度把握规范与发展的关系，将对此起到重要深远的影响。
中国证券市场已走过了10年的历程，其间尽管贯穿了“在发展中规范，在规范中发展”的主题，但总体上看仍是侧重于发展，这也导致中国证券市场在取得不容否认的成绩的同时，也积淀下了不少问题。社会主义市场经济应是一种“好的市场经济”，即法制的市场经济而非的市场经济[1]，证券市场的规范在这当中应是一个重要方面。面对市场经济发展和即将加入WTO带来的种种机遇和挑战，中国证券市场已到了必须认真考虑规范的时候了。2001年初以来中国出台的一系列加强市场监管的举措，说明市场的规范已引起了管理层的高度重视，这些举措也将对中国证券市场的长远发展产生积极深远的影响。
2000年底以来，著名经济学家吴敬琏先生对中国证券市场的一些的问题发表了一系列的批评言论，引起了学术界的激烈争论，中国学术界 5位同样著名的经济学家对吴敬琏先生提出了一些诘难，如：“有人说《证
[1]
钱颖一：《警惕滑入坏的市场经济---论法制的市场经济》，载《经济社会比较》杂志2000年第6期
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券法》出来股市就应规范，没那回事。”、“有人说中国股市不规范，其实一开始不规范是正常的，一开始规范是不正常的。比如一个小孩子，一生下来就很规范，走路也很规范，吃饭也很规范，这是人吗？是机器人。”，等等[2]。笔者对此不敢苟同。小孩子一生下是一张白纸，规范确实不可能与生俱来，但规范的过程自从他出生就开始了，并应贯穿他的整个成长历程。中国的证券市场已走过了10年的发展历程，它已不是刚生下来的“小孩子”。更何况，证券市场本身就是一部应不断调试的“机器”，只有具备了严格的操作规程，这部机器才可能安全有效地高速运转。
对证券市场规范与发展关系的处理，应有分阶段的侧重。不放长线，风筝是飞不高的，但断了线的风筝的下场也是有目共睹的。在这个方面，越南证券市场的走势特别值得进一步关注与研究。
（二）、产权改革与国有股的流通
对国有股地位和流通问题争论的根源其实来自于对社会主义市场经济真正内涵的理解。历史地看，如果当初不保持和锁定国有股的支配地位，中国国有企业的股份化进程乃至证券市场的建立也许将无从启动，越南的情况也是同样。另一方面，如果这个问题得不到合理解决，包括证券市场的发展在内的社会主义市场经济的发展将受到极大的制约。“如果国有企业的产权多元化改革仍然停留在国有资本一家绝对控股、国有企业相互持股的思路上，那么，将不是‘国有资本’搭便车，而是非国有资本搭‘国有企业’的便车”[1]。
传统的社会主义国有企业的低效率问题，包括国有资产的显性与隐性流失，都可以由国家不能做到退出与国有企业的隐合约关系来解释。国有股在企业中所占股份过大，原主管部门对企业仍然具有支配权，将导致企业在转换经营管理机制、成为市场竞争主体上的难度，企业所有者缺位以及由此导致的内部人控制等问题就得不到彻底解决。只有通过国有股的流通，使国家从这些行业、企业中退出来，才能真正转换企业的经营管理机制，形成合理的公司治理结构，提高企业效率。
中国在经济改革和证券市场方面的在先探索，为越南的经济革新及证
[2][1]
《五位经济学家质疑吴敬涟 股市“托”声骤起》，载《财经时报》2001年2月13日。 文宗瑜：《把产权清晰到自然人》载《财经》杂志 2001年3月号
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券市场的建设提供了可供吸取的经验教训和创新启发。越南理论界的一些提法，如：“不存在资本主义的市场经济和社会主义的市场经济，而只存在在资本主义制度下的市场经济和在社会主义制度下的市场经济”[2]，笔者认为并不是一种文字游戏，而是更大灵活性的体现。越南对上市公司国有股出售和流通的灵活做法，也值得我们进一步关注和研究。
（三）、证券市场的对外开放与国际化
20世纪80年代以来，随着国际经济一体化和国际融资的证券化，发达国家的证券市场国际化得到了迅猛的发展，并且影响到发展中国家的新兴证券市场。20世纪90年代以来，大量国际资本流入发展中国家证券市场，发展中国家证券市场的国际化已经呈现出不可逆转的趋势。
证券市场国际化是指一国国内证券市场在国际范围延伸，也就是消除证券市场交易的国际界限。具体主要包括四个方面的内容：一是投资者的国际化；二是中介组织的国际化；三是上市证券的国际化；四是证券交易所的运作和监管手段的国际化。证券市场的国际化是一国经济、金融综合发展水平的反映，表明了一国经济与国际经济接轨的程度。
由于不同国家或地区的资本资产收益率不同，同时证券收益率随经济的周期波动而波动，各国经济周期又不同步，因此不同国家的证券收益之间的相关程度明显低于一个国家内部各种证券的相关程度。根据资产组合理论，证券市场国际化能够在降低各种基础证券相关性的基础上，进一步降低资产组合的风险。这是推动证券市场国际化的重要原因。而加拿大学者V.R.Eurunza通过对1960年到1990年数据的实证研究，更得到了在资产组合中引入发展中国家新兴证券市场中的股票可以提高收益、同时降低风险的结论[1]。
从发展中国家的角度来看，其证券市场国际化的主要原因是：1、国际债务危机和国际信贷风险的日益增大，使国际信用渠道受阻，从而使国际资本的融通向证券化方向倾斜，即资金的需求者更多地倾向于通过发行各种不同类型的债券、股票等直接向公众筹集资金；2、因证券的流动性较高，可随时在二级市场上转让，故以证券的方式进行国际融资更易为投
[2][1]
（越）杜怀南主编：《各种经济成分的革新与发展》 越南国家政治出版社 1993年版 吴敌：《我国证券市场国际化有关问题研究》P3，西南财经大学1996级硕士学位论文。
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资者接受；3、以发行证券的方式进行国际融资不但方式灵活，还可节省融资费用。
因此，发达国家的投资者和投机者都要求发展中国家开放其国内证券市场以获取高额的证券投资收益，而各发展中国家也需要通过开放本国证券市场及参与外国证券市场筹集巨额外资发展经济。这些原因导致了发展中国家证券市场国际化的迅速发展。
证券市场的对外开放是证券市场国际化的基础和重要组成部分，它包括直接对外开放和间接对外开放两个方面。
证券市场的直接对外开放是证券市场对外开放的重要形式，包括完全直接开放和有的直接开放两种形式。完全直接开放是指允许外国投资者和本国居民一样，自由买内上市证券，买卖数量和范围均不受，本金和收益也可以自由汇出入。其优点是能最大限度地吸引外资，缺点是易受外资冲击，股价波动较大。有直接开放是指对外资参与本国证券市场进行某种，以达到控制风险的目的。中越两国证券市场在启动之初都选择了有的直接开放模式，但在具体模式上，两国的选择又有所不同。证券市场有直接对外开放的具体模式有两种，一是发行专供外国投资者购买的B股，交易只能在外国投资者之间进行，从而形成国内股和外资股两个市场。中国证券市场对外开放选择的正是这种模式。其优点是便于管理，通过规定各股份公司能否发行B股、发行比例等控制外资的投入和投量，筹资较为稳定，国内市场不会受到直接冲击；其缺点主要是人为地分割了市场，使两个市场的供求难以互相调节，并造成流动性不强、同股异价等等不合理现象，极大地阻碍了证券市场目标功能的实现。二是无A、B股之分，境外投资者可跟境内投资者一样购买同样的股票，但对境外投资者附带一些条件，如规定境外投资者不能投资的行业，境外投资者的持股比例、持股期限等。越南证券市场对外开放选择的就是这种模式（越南证券市场的规模也决定了把市场人为分割为A、B股两个板块的不现实）。这种模式可使一些关系国计民生或敏感性的行业或公司不致落入境外投资者的控制之中，或保持国家对一些高利润行业的垄断。同时，这种模式可作为证券市场完全开放前的过渡。
除直接对外开放形式外，世界大多数国家还通过共同基金来间接开放
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证券市场，以此吸引外资，即在境内或境外组建共同基金，通过在海外发行受益凭证或入股凭证方式筹集外资，再由基金组织集中投资于国内证券，外资按比例分享利润，分担风险。利用共同基金吸引外资具有如下优点：避免外资直接投资国内证券市场而可能出现的巨大冲击；简便易行，有利于吸引外国投资者资金；可以不出让国内企业的经营管理权；有利于加强对外资的管理。目前越南证券市场规模还不具备基金的活动空间，相比之下，中国证券市场的条件要成熟得多，但还有很多问题亟待解决。
证券市场的发展和完善是国际化的前提。中越两国证券市场国际化的实质性进展都取决于市场自身发展程度及诸多制约因素的状况。随着国际金融一体化趋势和中国加入WTO时间表的临近，以及中国证券市场在规范与发展方面的进一步成熟，中国证券市场已对国内居民开放B股市场，对外资开放A股市场也在规划之中。中国证券市场的国际化进程正在加快。而对于才启动不久的越南证券市场，其国际化进程有更长的路要走。但越南证券市场在制度设计上的超前准备，也为其证券市场的长远发展和国际化创造了有利条件。
结 束 语
越南十五年来的革新开放取得了世人瞩目的成就。随着革新开放的进一步深化，越南的证券市场已成功启动并正规范、稳定地发展，尽管目前规模尚小，但笔者认为其发展前景是非常可观的。不可否认，在社会主义市场经济改革、国有企业改革乃至证券市场建设方面，越南一直在密切地注视、认真地研究和积极地借鉴中国的经验教训，因此，越南在这些方面也走过了与中国极其相似的历程。但越南在理论和实践方面的一些创新也不乏有值得我国反思和借鉴的地方，笔者认为，体现在证券市场方面，至少有以下四点：一是在证券市场权威管理机构的建立和法规准备上，越南作出了超前的安排，最大限度地减少了市场管理和运行方面可能出现的混乱无序；二是在市场准入和市场监管方面，越南坚持了严格的制度规范，
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企业上市盲目“圈钱”行为，重视保护投资者利益，有利于市场的长远健康发展；三是在上市公司国有股的减持和流通上，越南采取了较为灵活的做法，大幅降低国有股的比例，使上市公司的股权结构相对合理，为避免市场规模扩大后出现一系列积重难返的问题作了大胆而有意义的探索；四是在证券市场的对外开放方面，越南结合其国情进行的大胆的制度设计，如有对外直接开放、允许外国证券商和会计审计机构参与证券市场、允许和鼓励外资企业改制上市等，为证券市场的规范发展和国际化作了超前的准备。
越南资源丰富，地理位置优越，其本身就是一个7800万人口的大市场，而越南作为东盟成员国，进入越南市场也是进入东盟市场的渠道之一。革新开放的积极，使越南成为国际看好的投资热土。截至2000年10月18日，到越南投资的国家和地区已达56个，投资项目共2514个，合同投资总额为356.56亿美元，其中合同投资总额在10亿美元以上的国家和地区有11个。中国和分别名列第二和第五，投资项目分别为571个和208个，合同投资总金额分别为48.17亿美元和6.61亿美元。中国名列第24位，在越南投资项目为80个，合同投资总额为1.59亿美元。中越两国在经济上有很大的互补性，自1991年中越关系正常化以来，两国经济关系得到了迅速的恢复和发展，一些中国知名企业诸如新希望集团、海尔、TCL、春兰电器等相继到越南投资，中国银行也在越南金融市场上占有了一席之地。但总体而言，中越两国经济关系的发展程度与政治关系的发展还不对称，两国经济关系的发展空间还很大。越南开放型证券市场的启动，不仅使中国投资者对越南市场进行间接投资成为可能，也使中国在越南的直接投资项目增加了通过越南证券市场上市筹资的可能，对中国企业而言，这也是利用外资的一个渠道，中国企业和投资者应重视因此带来的新的机遇。
“他山之石，可以攻玉”。我们在研究发达国家证券市场的同时，对周边国家和地区的新兴证券市场、特别是象越南这样一个同样处于经济转型阶段的社会主义国家的证券市场市场的发展予以密切关注和研究，应是一件是非常有必要和意义的工作。这也应是我国证券市场国际化研究的一个组成部分。
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主要参考书目及文献
中文：
1、戈登-亚历山大、威廉-夏普：《证券投资原理》 西南财经大学出版社
1992年版
2、郑振龙：《各国股票市场比较研究》 中国发展出版社 1996年版 3、吴敬琏：《十年纷纭话股市》 上海远东出版社 2001年版
4、菲利普-F-戴尔海斯：《危机中的亚洲》 宇航出版社 科文（）出
版有限公司 1999年版
5、刘稚、沈静芳、孔建勋、毛朝忠：《当代越南经济》 云南大学出版社 2000
年版
6、《财经》杂志 2000年至2001年3月各期 越南文：
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1、杜怀南：《各种经济成分的革新与发展》 越南国家政治出版社 1993
年版
2、《越共“九大”政治报告草案》 2001年 3、《经济研究》 2000年4月至2001年3月各期 4、《杂志》 2000年4月至2001年3月各期 5、《越南经济时报》 2000年4月至2001年3月各期 6、《越南金融时报》 2000年4月至2001年3月各期 7、《》 2000年4月至2001年3月各期 8、《西贡经济时报》 2000年4月至2001年3月各期 9、《西贡日报》 2000年4月至2001年3月各期 10、《证券投资报》 2000年4月至2001年3月各期 11、《企业论坛报》 2000年4月至2001年3月各期 英文：
1、Frank J. Fabozzi , Franco Modigliani , Michael G. Ferri: 2、 80 后 记 经过一段时间的紧张写作，本文现暂告一段落。由于对越南证券市场的研究涉及的问题较多，因篇幅，本文不可能面面俱到，同时，囿于个人的学识和水平，许多问题未能做深层次的研究，缺点不少，恳请各位老师、专家和同学批评指正。 本文从选题、构思、写作到修改定稿，得到了导师陈野华教授的精心指导和关心，她不仅逐句地审阅了全部论文并作了诸多文字修改，而且就这个论题的开掘和深化提出了重要的指导性意见。没有她的教诲和指导，我是不可能完成这篇论文的。师恩情重，感激之情难以言表；还要感谢西南财经大学所有参与了98级MBA教学工作的老师们，他（她）们渊博的学识，使我受益匪浅；感谢我的同学们，给了我真诚的友谊和鼓励。 最后，特别感谢我的家人，在学业和生活上对我的支持和关心。 田吉安 二零零一年五月于光华园 81
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