维普资讯 http://www.cqvip.com 财企通讥・学术２００８年第３期 董事制度有效性研究综述 杨艾 （浙江金融职业学院浙江杭州３１００１８） 摘要：我国引入董事制度，是完善我国公司治理结构、加强对上市公司监管的重要举措。本文针对独 立董事制度的有效性问题，对国内外相关研究进行梳理和综述，以期为后续研究提供借鉴参考。 关键词：董事制度有效性综述 自２００１年董事制度在我国正式建立以来，理论界对董事制度在我国是否适用、应怎样建立以及董事制度是否对 改善公司治理、提高公司业绩有效进行了一系列研究。近年来研究目标逐渐集中于董事制度的有效性。从已有的研究成果看， 由于研究角度不同，研究方法迥异，从而得出的结论也各异，甚至截然相反。本文主要对国内外关董事的有效性研究进行综合梳 理，从而为后续研究提供有价值的参考和借鉴。 一、国外董事有效性研究 （一）董事的职业背景与职能履行Ｂｒｉｃｋｌｅｙ、Ｃｏｌｅｓ和Ｔｅｒｒｙ曾将外部董事根据其职业分为四类：公司没有广泛商业联系的 其他公司的管理人员；私人投资者；育界人士、及神甫；职业董事。通过对１９８４－１９８６年之间２４７家样本公司的分析认为， 职业董事的变量最具有显著的解释能力。Ｒｏｓｅｎｓｔｅｉｎ和Ｗｙａｔｔ则将外部董事按照其职业分为财务型外部董事、公司型外部董事和中 立型外部董事，分别用哑变量来表示上述类型的外部董事，然后用１９８１－１９８５年间的１２５１次外部董事任命公告的股票价格的累积 平均预测误差来与哑变量进行回归分析。分析结果显示，尽管财务型外部董事和中立型外部董事参数估计值在５％的统计水平上显 著大于零参数估计值，公司型外部董事则没有显著大于零参数估计值，但三种类型外部董事参数估计值之间相等的假设却无法被拒 绝，所以无法得出结论判断三种职业类型的外部董事中哪一类型要比其他类型更有价值或更没有价值。 （二）董事比例与财务信息的真实性纽约股票交易所和纳斯达克都要求上市公司成立主要由董事组成的审计委员会， 监督企业财务报告的真实性。Ｄｅｃｈｏｗ等（１９９６）认为，没有审计委员会，董事会中内部董事占多数的企业更有可能财务造假。类似 地，Ｂｅａｓｌｙ（１９９５）研究了董事比例与虚假财务报告发生率的关系，结果显示，董事的比率越高，虚假财务报告的发生率越 低。这些研究表明，董事有助于控制财务造假。不过，Ｗｒｉｇｈｔ（１９９６）没有发现董事会结构影响美国公司财务报表的质量。但 Ｐｅａｓｎｅｌｌ等（１９９８）发现，英国外部董事比例高的企业相对于外部董事比例低的企业来讲，较少采用增加应计费用的会计方法。 （三）董事比例与企业并购董事的一个重要职责就是决定是否收购其他公司或本公司是否可以出售，及以怎样的价 位出售。Ｂｙｒｄ和Ｈｉｃｋｍａｎ（１９９２）认为，董事会中董事占多数的公司收购其他公司能够获得股价收益，而董事及占少数的公 司平均损失１．８％的股价收益，这可能是因为董事占多数的董事会出价较低。但Ｂｒｏｗｎ和Ｍａｌｏｎｅｙ（１９９８）比较了两类公司的董 事会结构，一类公司在收购其他公司后股票价格反映良好，另一类公司在收购其他公司后股票价格反映较差，结果没有发现这两类 公司的董事会结构有显著不同。另外，Ｌｅｅ、Ｒｏｓｅｎｓｔｅｉｎ、Ｒａｎｇａｎ和Ｄａｖｉｄｓｏｎ等的研究结果显示，如果企业董事会中董事占绝大多 数，当管理层要收购其他企业时，则收购的价格就会相对较高。因为相比之下，在董事占较少比例的企业里，管理层更容易以非 公平的、较低的价格来收购其他企业。Ｋｉｎｉ、Ｋｒａｃａｗ和Ｍｉａｎ（１９９５）等人的研究表明，被收购企业在董事占多数的情况下，有可 能以更高的价格出售。此后，Ｃｏｔｔｅｒ、Ｓｈｉｖｄａｓａｎｉ和Ｚｅｎｎｒ（１９９７）等人的研究结果都支持这个观点，认为在企业董事会里，如果董 事占绝大多数，那么当该企业被收购时，其股票的回报率比其他企业大约高２０％左右。 （四）董事比例与企业业绩董事制度能否提高企业经营业绩是目前学术界面临的一个非常重要的研究课题，尽管已有相 当多的研究都集中在董事制度与企业经营业绩上，但目前仍没有一致的结论。已有的研究结论大致可以分为以下三种： （１）董事比例与公司业绩正相关。Ｂａｙｓｉｎｇｅｒ和Ｂｕｔｌｅｒ（１９８５）的研究结果表明，董事在董事会中的构成比例和企业业 绩之间呈正相关关系。Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９８８）也发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相 对强得多，其原因是外部董事多的董事会性比内部董事控制的董事会要强。Ｍｉｌｌｓｔｅｉｎ和Ｍａｃａｖｏｙ（１９９７）的研究认为，在２Ｏ世纪 ９Ｏ年代，拥有董事的企业比那些没有董事的企业运行得更好，拥有董事企业的投资人得到了比其他企业更为显著的 正回报。Ｈｏｓｓａｉｎ等（２００１）对新西兰上市公司董事制度与企业业绩的相关关系进行了考察，发现董事比例与企业业绩呈显 著的正相关关系。美国投资者责任研究中心（ＩＲＲＣ，２０００）在１９９８年所作的研究发现，在３１个董事会的性等于或低于２０％的 公司中，５年内股东总回报率为５２．５％；而在３８个董事会的性等于或高于９０％的公司中，５年内股东总回报率为６４．０％。在２３１ 个性低于一半的董事会中，其平均的总回报率为７８．１％；而２３１个董事会性为五分之四或更高的公司的回报率则达 ９３．１％。ＩＲＲＣ的研究还显示，董事会的性与公司的价值也呈正相关，这表明具有积极的董事的公司比那些具有被动的非独 作者简介： 杨艾（１９８０一），女，陕西汉中人，浙江金融职业学院讲师 １ ２３ 维普资讯 http://www.cqvip.com 杨艾：董事制度有效性研究综述 立董事的公司运行更好。 （２）董事比例与公司业绩负相关。Ｄａｉｌｙ和Ｒｏｎａｌｄ（１９９８）对单一经营业务的企业进行了研究，其研究结果表明，董事会中 董事所占的比例和一些财务业绩指标呈反比关系。Ｄａｖｉｄ（１９９６）的研究发现，董事比例和Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ（计量业绩的重要指标 之一）之问呈反比关系，而与其他业绩计量指标之问并没有相关关系。Ａｇｒａｗａｌ和Ｋｎｏｅｂｅｒ（１９９６）同样发现，外部董事制度与反映公 司业绩的Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ具有负相关关系。Ｂｈａｇａｔ和Ｂｌａｃｋ（１９９８）发现，董事会程度越高，企业绩效越差。这说明董事会中有一定比 例的内部董事是有价值的，因为内部董事掌握有本企业特有的知识和信息。但其进一步研究证明，如果继续增大内部董事的比例可 能不利于提高企业价值。 （３）董事比例与公司业绩不相关。Ｌａｕｒａ Ｌｉｎ（１９９６）利用有关的公开资料对董事会构成与公司业绩的关系进行了比较．结 果表明董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明董事能提升公司业绩，改善治理水平。Ｙｅｒｍａｃｋ 表１ 其他有关董事与公司治理问题研究的综述 （１９９６）用ＯＬＳ回归发现，董事比例与Ｔｏｂｉｎ’Ｓ Ｑ显著 负相关，但通过固定效应回归（Ｆｉｘｅｄ ｅｆｆｅｃｔｓ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）发 目的 观点 代表性研究 董事比例与 董事比例与ＣＥＯ更换 Ｍｉｃｈａｅｌ Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９８８）’ 现这种负相关关系｝肖失了，其研究发现，董事会结构与其 企业首席执行官 概率有正相关关系 Ｇｅｄｄｅｓ和ＶｉＲｎｏｄ（１９９６） 他几个绩效指标之问没有显著的相关关系。Ｈｅｒｍａｉｊｎ和 ｅｎｎｅｂｏｏｈ（２００４） （ＣＥＯ）的关系 董事比例与ＣＥＯ任期 Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９８８） Ｗｅｉｂａｃｈ（１９９１）、Ｍｅｈｒａｎ（１９９５）、Ｋｌｅｉｎ（１９９８）以及Ｂｈａ－ 之间没有相关关系 Ｍｉｋｋｅｌｓｏ和Ｐａｒｔｃｈ（１９９７） ｇａｔ和Ｂｌａｃｋ（２０００）等人的许多研究都没有发现董事 董事比例和 董事比例与高层管理 Ｊｏｈｎ、Ｈｏｈｈａｕｓｅｎ和Ｌａｒｃｋｅｒ 比例和企业经营业绩之间有显著的相关关系。 管理层的报酬水 人员的报酬有正相关关系 （１９９９） （五）其他相关研究 国外学者其他有关董事与 平问题 董事比例与高层管理 Ｃａｔｈｅｒｉｎｅ Ｊｏｎａｔｈａｎ Ｄａｉｌｙ Ａｌａｎ 人员的报酬水平没有相关联系 Ｃｏａｕｔｈｏｒｓ和Ｄａｌｔｏｎ（１９９６） 公司治理问题的研究情况如（表１）所示。 二、国内对董事有效性问题的研究 董事的工作 履行存在正相关关系 董事工作时间与职能 Ｌｉｐｔｏｎ和Ｌｏｒｓｃｈ（１９９６） ２０００年之前我国鲜有关于董事问题的研究。２０００ 时间与职能履行 董事会会议频率与公司价 Ｊｅｎｓｅｎ（１９９６） 年起理论界开始了对建立董事制度的探讨，大多围绕 值之间存在反比关系 Ｖａｆｅａｓ（１９９９） 介绍国外董事制度、在我国引入该制度的必要性以及 资料来源：作者归纳整理 如何在我国建立董事制度等问题展开。２００１年，由于 在我国上市公司中建立董事制度进入实质性操作阶段，众多文献开始探讨董事制度推行中的问题，但基本上集中于理论分 析，着眼点主要在于从不同的角度探讨董事与内部管理人员的关系，或如何完善公司治理结构。之后针对董事制度有效性的 研究主要围绕以下方面展开。 （一）董事与公司治理水平针对这一问题存在两种观点。否定派认为董事常常是另一些公司的主要行政负责人或者 在其他领域颇有造诣的人才，董事可能供职于众多的董事会，往往没有时问来完全了解其所供职的产业及其公司的情况。由于 董事不对股东或任何人负责，因而也就不存在对其有效的监督或制约。而大多数肯定派认为，我国当前国有股“一股独大”，股 权减持尚需时１３，而在监事会的产生对董事会具有很大依附性的情况下，董事应该弥补监事会在功能上的不足，两者共同发挥 监督作用。这是董事的“性”和其与监事会监督的不同特点所决定的。 （二）董事与会计信息披露柳木华（２００２）对董事在会计信息质量保障中的地位和作用进行了探讨，认为董事 应该在公司内、外部审计、关联交易、提高会计信息质量、内部控制等方面发挥作用。朱子清、林涛（２００３）从分析会计信息产生的过 程中导致会计信息失真的因素人手，论证了董事制度从会计人员素质、内部控制制度和公司治理结构三个方面对会计信息的提 高产生的积极作用。王辉、张均宜（２００３）则着重对董事制度的产生及其对会计信息披露的影响，以及实施中存在的问题进行了 阐述，并对完善董事制度提出了相关建议。钟田丽（２００５）采用实证研究的方法对董事比例和上市公司自愿披露程度的关 系进行检验，结果表明：董事比例与上市公司自愿披露程度正相关。研究认为，我国对上市公司董事会董事比例的规定有利 于提高其信息披露质量，使上市公司更倾向于自愿披露信息。 （三）董事比例与企业业绩高明华、马守莉（２００２）进行了董事比例与公司绩效关系的实证分析，研究认为．有 董事的公司绩效与无董事的公司绩效不存在显著关系；董事比例与公司绩效不存在显著正相关。谭劲松（２００３）也有类似 的结论。胡勤勤、沈艺峰（２００２）以２０００年沪深两市上市公司中建立董事制度的５６家公司为样本进行分析，得出结果表明：上 市公司的经营业绩与外部董事之问存在着不显著的相关关系，上市公司的经营业绩在很大程度上并不受外部董事的影响。肖黎 （２００４）认为董事的性能影响到公司业绩，但影响力还不够，当前董事中存在着被内部人控制的现象。罗栋梁、周为勇、 刘昌炜（２００４）认为，不管在董事任职当年还是在董事任职的以后年份，董事与公司业绩都没有相关关系。而娄芳 （２００１）研究发现，董事比例与一些财务业绩指标成反比关系。骆品亮、周勇、郭晖（２００４）认为，公司设立董事前后，业绩有 显著性差异，但是公司业绩与董事在董事会中所占比例无关，而且引入董事后，公司业绩似乎变得更差。吴淑琨（２００４）认 为，董事会的性并非越高越好，而且董事会性对公司绩效的影响与股权结构存在紧密关系，在考虑交叉反应的情况下，非执 行董事比例与公司绩效正相关。吕兆友（２００４）以５８４家工业类上市公司为样本，采用“最优构成——绩效”模型，发现董事构 １ ２４ 维普资讯 http://www.cqvip.com
财企通 ．学术２００８年第３期 成比例和公司净资产收益率之间具有比较明显的正相关关系。朱治龙、王丽（２００４）也有类似的结论。吕长江、王力斌（２００４）以１２１ 家东北上市公司为研究样本，发现董事比例和托宾Ｑ之间有显著的正相关关系。 （四）其他相关研究岳清唐（２００３）、孙敬水（２００４）分别对５００家上市公司和浙江省上市公司董事的人数分布、性别、 年龄、学历等个人特征进行了描述性统计。孙敬水还以问卷形式调查了董事的选择机制、知情权的制度保障、激励机制与约束机 制、行权机制。唐跃军、肖国忠（２００３）也做了类似的研究。何问陶、王金全（２００２）从违规行为和经营业绩两个方面进行深入分析后 发现，实行董事的公司在有效规范上市公司行为和业绩改善方面并无突出之处。谭劲松（２００３）以描述性统计的方法发现 董事薪酬和公司业绩之间有比较明显的正相关关系。金雪军、王利刚（２００４）首次采用事件研究法证实，公司有关董事变更和辞 职信息的公告会出现公告日后的显著累计超常收益，但公司董事会增加董事人选或董事制度正式建立的信息并不会引起 公告日后显著的超常累计收益。 三、评价及启示 通过以上综述可以发现，研究者将大多注重于研究董事比例和公司业绩之间的关系，而且在我国这一点尤为突出。这种研 究虽然在一定程度上可以反映董事在提高公司绩效方面起到的作用，但其局限性也很明显：公司绩效的变化不仅是董事在 发挥作用；董事多种职责的履行效果可能相互抵消，不表现为绩效的变化。相比之下，从董事承担的具体任务着手，可能会 是比较好的切入点，这样既可以避免采用公司业绩这一概念过于宽泛的衡量指标，又可以有针对性地反映董事的作用及薄弱环 节。国外学者对董事比例与更换ＣＥＯ、与企业并购、与财务报告真实性的关系等研究是值得学习并借鉴的研究方向。 参考文献： ［１ ｌＢｏｒｏｋｈｏｖｉｃｈ，Ｋ．Ａ．，ＰＰａ．．ｒｒｉｎｏ，ａｎｄＴ．Ｔｒａｐａｎｉ，“ＯｕｔｓｉｄｅＤｉｒｅｃｔｏｒｓａｎｄ ＣＥＯ Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ”ＪｏｕｒｎＭｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ．１９９６． ［２］Ｂｒｉｃｋｌｅｙ，Ｊ．Ａ．，ｎｄ ａＪ．Ｌ．Ｃｏｌｅｓ，“Ｏｕｔｓｉｄｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ ｎｄ ａｔｈｅ Ａｄｏｐｔｉｏｎ ｏｆ Ｐｏｉｓｏｎ Ｐｉｌｌｓ“Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９４． 【３ ｌ Ｃｈｅｎ，Ｃ．Ｊ…Ｐ ａｎｄ Ｂ．Ｊａｇ ，“Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｎｏｎｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ，Ｆａｍｉｌｙ Ｃｏｎｔｒｏｌ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅｓ ｉｎ ＨｏｎｇＫｏｎｇ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ．２０００． ［４］Ｈｅｒｍａｌｉ，Ｂ．ｎＥ．，ａｎｄ Ｍ．Ｓ．Ｗｅｉｓｂａｃｈ，＂Ｔｈｅ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｂｏａｒｄ ｃｏｍｐｏｓｌ￣．ｎｌｌ，ＲＡＮＤ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９８８． ［５］Ｋａｎｇ，Ｊ．，ａｎｄ Ａ．Ｓｈｉｖｄａｓａｎｉ，＂Ｆｉｍ ｒＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ｎｄ ａＴｏｐ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｔｕｒｎｏｖｅｒ ｉｎ Ｊａｐａｎ＂，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅ－ ｃｏ￣ｎｏｍｉｃｓ．１ ９９５． ［６］Ｌｅｅ，Ｙ…Ｓ Ｓ．Ｒｏｓｅｎｓｔｅｉｎ，ａｎｄ Ｊ．Ｇ．Ｗｙａｔｔ，”Ｔｈｅ Ｖａｌｕｅ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｏｕｔｓｉｄｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ ｏｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｂｏａｒｄｓ＂，Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅ－ ＣＯ—ｎｏｍｉｃ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ．１９９９． ・ 『７ ｌ Ｒｏｓｅｎｓｔｅｉｎ，Ｓ．Ｊ．Ｇ．Ｗｙａｔ，ｔ”Ｏｕｔｓｉｄｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ，Ｂｏａｒｄ Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ ａｎｄ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｗｅａｌｔｈ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９０． 『８］Ｓｈｉｖｓａｓａｎｉ，Ａ．，“Ｂｏａｒｄ Ｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｎｄ Ｈｏｓｔｉｌｅ Ｔａｋｅｏｖｅｒ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９３． ［９］Ｗｉｌｌｉａｍ，Ｏ．，ａｎｄ Ｊｒ．Ｂｒｏｗｎ，“Ｅｘｉ，ｔＶｏｉｃｅ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ”。Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ ｉｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｃｌａｒｅｍｏｎｔ ｃｏｌｌａｇｅｓ．１９９６． ［１０ ｌＷｅｉｓｂａｃｈ，ＭｉｃｈａｅｌＳ．，“ＯｕｔｅｒｓｉｄｅＤｉｒｅｃｔｏｒｓａｎｄ ＣＥＯＴｕｒｎｏｖｅｒ”。ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉｌＥｃｏｎｏｍｉａｃｓ，Ｖｏ１．２０，ＰＰ．４３１—４６１．１９８８． ［１１］高明华、马守莉：《董事制度与公司绩效关系的实证分析》，《南开经济研究》２００２年第２期。 ［１２］何问陶、王金全：《我国董事制度的实证分析》，《财贸经济》２００２年第９期。 ［１３］金雪军、Ｙ－－ｆ＇ｌ刚：《基于事件研究法下的董事制度的有效性检验》，《经济研究》２００４年第１０期。 ［１４］柳木华：《董事在会计信息质量保障中的地位和作用》，《四川会计》２００２年第１期。 ［１５］罗栋梁、周为勇、刘昌炜：《董事制度与公司业绩的实证检验》，《统计与决策》２００３年第１１期。 ［１６］骆品亮、周勇、郭晖：《董事制度与公司业绩的相关性分析：来自沪市Ａ股的实证研究》，《上海管理科学》２Ｏｏ４年第２期。 ［１７］吕兆友：《董事会构成和公司绩效的实证分析》，《理论学刊》２００４年第９期。 ［１８］娄芳：《国外董事制度的研究现状》，《外国经济与管理》２００１年第１２期。 ［１９］孙敬水：《我国上市公司实施董事制度状况调查——以浙江省为例》，《经济理论与经济管理》２００４年第４期。 ［２０］谭劲松：《董事“性”研究》，《中国工业经济》２００３年第１０期。 ［２１］唐跃军、肖国忠：《中国董事制度的本土化研究》，《当代经济科学》２００３年第６期。 ［２２］吴淑琨、刘忠明、范建强：《非执行董事比例与公司绩效的实证研究》，《中国工业经济》２００１年第９期。 ［２３］谢永珍：《我国董事制度存在的问题——对我国５００家上市公司的描述性实证分析》，《价值工程》２００３年第５期。 ［２４］岳清唐：《对５００家上市公司董事年龄专业等构成的实证研究》，《经济界》２００３年第２期。 ［２５］朱子清、林涛：《试析董事制度在提高会计信息质量中的作用》，《商业研究》２００３年第６期。 （编辑刘姗） １ ２５