浅议我国上市公司现金股利与可持续增长相关关系
[摘 要] 目前，我国上市公司现金股利长期存在着非理性现象，究其原因主要是受再融资导向的影响，上市公司偏好外部融资；企业管理者有天然的增长偏好，甚至当内部闲置大量资金且未来投资机会欠佳时的影响也不会选择派现而是选择增长；投资者理念欠妥，资本市场尚存在诸多弊端，市场投机现象普遍且公司股利信息传递能力弱等。上市公司应极力避免短视行为，提升可持续增长意识，科学发挥现金股利的导向与调节功能，合理制定融资及股利分配决策。投资者应当避免盲目跟风行为，应进行科学决策，减少乃至杜绝投机现象。应健全上市公司再融资资金信息披露及管理机制，同时对上市公司的股利分配行为进行监督管理。
[关键词] 上市公司；现金股利；非理性现象；原因；建议
一、我国上市公司现金股利分配及增长现状
（一）上市公司现金股利分配现状
我国资本市场快速发展的同时也带来了诸如公司异常派现等问题，总体来看，多数上市公司并未稳定而连续地制定现金股利，其股利派发分为三个特征性阶段：一是1993-1995年，分配现金股利（比例都超过了80%）的上市公司占据绝大部分。p社会及企业的不断发展使得后者逐步意识到环保与社会效益的重要性，发展不仅要考虑企业的眼前利益，更要与长远利益密切结合，可持续增长也就应运而生，为量化分析可持续增长提供的有效依据的是可持续增长率（SGR）。与（SGR）相对应的是实际增长率（FGR），它反映了企业销售收入实际发生的增长。通常FGR与SGR不一致，FGRSGR则表示高速增长，企业一般以此判断实际增长的失衡情况并确定调整的相应策略。
我国上市公司在发展过程中普遍存在追求高速增长的趋势，发展的短视性严重制约着企业的可持续发展。据有关数据，大多数上市公司自2006年来其FGR大于SGR，过分追求短期超额利润直接导致了企业资金的短缺，使得企业需要依赖负债与权益融资以维持资金周转，是企业成长性破产的重要诱因。高速增长的弊端日益明显，上市公司管理层逐步回归理性并开始调整发展战略，向可持续增长方向努力。
二、我国上市公司现金股利的非理性及其原因
（一）上市公司现金股利的非理性
第一，公司现金股利欠缺稳定与连续性，其股利支付随意性较强。我国资本市场发展尚未成熟，法规与制度体系也没有健全，股东间的信息不对称再加上监管机制的相对缺乏，使得上市公司股利支付率较大，不连续不稳定的股利损害了中小股东的利益。
第二，现金股利受制于公司再融资决策。2000年将现金分红作为公司直接融资必要条件的出台，使得当年派现公司数出现井喷现象，其股利制定目的不是为了实现资金良性循环或回馈股东，而是变向达到增发配股的目标。
第三，公司存在严重的形式化和异常派现现象，现金股利支付水平相对较低。而且，不同公司现金股利支付率有较大不同，大量存在低水平派现的同时也有不少公司超能力派现，都不利于上市公司的长远发展。
（二）上市公司现金股利非理性的原因分析
首先，受再融资导向，我国上市公司外部融资偏好较为明显。依据财务管理有关知识，企业应按内源融资、负债融资和权益融资的顺序进行融资，理性融资应当首选内源融资，因为其成本较低。然而，我国上市公司中高速增长的公司占大多数，受引导的影响，再加上资本市场的不成熟法规制度的不健全，使得其具有明显的外部融资偏好，甚至在特定情况下，公司派现也只是为了间接实现再融资目标。
其次，企业管理者有天然的增长偏好，甚至当内部闲置大量资金且未来投资机会欠佳时他们也不会选择派现而是增长。为了不向投资者传递公司经营业绩不佳的信息，管理者会全力扭转低速增长态势，以恢复市场对低速增长企业的信心。
最后，投资者理念欠妥，加上资本市场尚存在诸多弊端，使得市场投机现象普遍且公司股利信息传递能力弱。非理性的市场投资为上市公司外部圈钱提供了契机，使公司陷入资金恶性循环。
三、我国上市公司现金股利与可持续增长的关系分析
（一）可持续增长模型
可持续增长模型经历了一个逐步探索和完善的过程。本文在希金斯模型的基础上将现金流量思想考虑进来，形成一个新的可持续增长模型：
Ⅰ：可持续增长率=销售增长率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率
Ⅱ：留存收益率=1-每股现金股利/（现金流量净利率*现金流量净值）
（二）上市公司现金股利与可持续增长的关系
在以上可持续增长模型中，留存收益率和权益乘数代表企业的财务策略指标，而总资产周转率和销售增长率则表示主要受客观因素影响的营运效率指标，相比后者，财务策略有着更好的灵活性，较易进行内部调整。从式Ⅱ可知，股利（尤其是现金股利）直接作用于留存收益率，要想对可持续增长率进行调整，
可以从现金股利入手。
企业价值的合理有效增长是实现可持续增长的必要条件，而未来自由现金流量与折现率又决定了企业价值的大小，而这两个因素又受现金股利的影响。一方面，自由现金流分为留存收益和现金股利两方面，二者此消彼长。现金股利派发向市场传达了良好信息，使投资者对企业发展充满信心，有利于提升企业价值和可持续增长率，但现金股利过度派发则会使企业内部资金链较为紧张，企业很可能要进行外部融资以缓解资金紧张或抓住好的投资机会，长期来看会对企业可持续发展产生不利影响；另一方面，企业一般所用折现率都是综合资本成本率，权益与负债融资等外源融资方式的资本成本较内源融资高很多，现金股利直接决定留存收益进行影响企业外源融资的可能性，长期过度派发现金股利可能陷企业于破产危机，长期过低的现金股利派发虽可降低资本成本，但也会陷企业于竞争不利的局面，都构不成可持续发展。